事件：青岛啤酒披露2022 年三季报。3Q22 公司实现营收98.4 亿元，同比+16.0%；归母净利润/扣非归母净利润14.1/12.7 亿元，同比+18.4%/+20.1%。1-3Q22 公司累计实现营收291.1 亿元，同比+8.7%；归母净利润/扣非归母净利润42.7/38.6 亿元，同比+18.2%/+20.0%。三季度需求复苏，成本上行导致毛利率微降，长期优势显著。

    支撑评级的要点

    需求快速复苏，结构性升级进程放缓。2022 年1-3 季度，公司实现啤酒销量727.9万千升，平均吨价3999.1 元/千升，同比+2.8%/+5.8%。三季度，公司实现啤酒销量255.9 万千升，平均吨价3844.2 元/千升，同比+10.6%/4.9%。1）从销量上来看：

    在7、8 月份持续高温天气与疫情缓解两重因素的作用下，啤酒需求快速恢复。

    叠加去年同期的低基数，公司三季度销量实现了双位数增长，高于行业平均水准（+9.4%）。其中青岛品牌、崂山品牌产品销量分别为135.3/120.6 万千升，同比+7.7%/+14.1%。2）从价格上来看：消费者信心下降、消费意愿降低等宏观因素对啤酒高端化进程的影响开始显现。3Q22 公司产品结构性升级的速度有所放缓，吨价增速（+4.9%）低于上半年的吨价增速（+6.5%）与去年同期的吨价增速（+6.3%）。

    成本上行导致毛利率微降，费用投放稳步优化。1）毛利率上：受大麦价格大幅上行的影响，公司三季度的毛利率并未受益于结构性升级带来的吨价提升，下降至38%，同比-0.2pct（去除会计准则调整的影响后），环比-0.3pct。由于毛利率未如期出现提升，三季度公司的利润增速不及我们的预期。2）费用投放上：由于二季度出现的疫情延缓了部分区域广告投放的进程，公司在三季度加大了销售费用的投放力度（公司3Q22 销售费用率环比+3.0pct，同比+1.3pct），但放在全年来看，整体费用投放依然维持了稳中有降的趋势。1-3 季度公司销售/管理/财务费用率分别为11.1% /3.9% /-1.1%，同比分别-0.1 /-0.4 /-0.4pct。

    未来展望：产品结构升级仍有较大空间，长期竞争优势显著。（1）短期来看：

    随着11 月份世界杯的到来、对中秋节备货的消化、春节提前带来的备货需求，啤酒销量有望延续增长态势。我们预计，公司能够顺利完成2022 年的销量目标。

    公司产品吨价的上涨趋势会得到延续，但增速快慢可能会受到宏观因素的影响。与此同时，随着原材料价格的回落（特别是大麦价格的修复）, 公司的盈利能力有望得到进一步的提升。（2）长期来看：我们认为，啤酒行业的结构性升级进程尚有较大的空间。竞争策略上，公司主打“1+1+N”产品矩阵，以经典、纯生两大核心产品系列的发展带动其他特新产品的销量；聚焦于“一纵两横一圈”区域，实行振兴沿海、提速沿黄、解放沿江、扩大山东基地圈的扩张战略。规模庞大的基地市场与优秀的品牌力构成了公司的核心竞争优势。随着时间的发展，公司的竞争优势有望不断地体现在营收的增长与市场份额的提升上。

    盈余预测与估值

    根据三季报，我们小幅调整此前的盈利预测，预计22-24 年EPS 为2.51、2.96、3.32，同比+8.4%、+18.0%、+12.2%，维持买入评级。

    风险提示

    消费意愿变化影响需求，原材料成本波动，疫情影响超预期。