事件。公司2022 前三季度实现营收人民币291.1 亿元，同比增长约 8.7%；实现归母净利润为42.7 亿元，同比增长18.2%。单三季度来看，公司录得营收人民币98.4 亿元，同比增16.0%；录得归母净利润14.1 亿元，同比增长18.4%。

    　　旺季销量大增，产品结构稳步提升。2022 年前三季度公司实现销量727.9 万千升，同比增长2.8%；其中青岛啤酒品牌实现销量395.3 万千升，同比增长4.5%。公司产品结构继续稳步升级，公司实现中高档及以上产品销量249.8 万千升，同比增长8.2%。吨价方面，2022 前三季度整体吨价接近4000 元，为3999.2 元，同比增长5.8%。我们预计公司2022 全年吨价将超过4000 元。

    　　费用率下降助力盈利端顶住成本端压力保持增长。2021 年至今年上半年，原材料价格持续上涨，公司在成本端面对着较大的压力。为剔除会计准则变动影响，我们观察公司前三季度毛销差为27.0%。同比提升0.17pct，展现出公司在成本端较强的抗压能力。

    　　费用率和净利率上，公司前三季度实现管理费用率3.7%，同比下降0.49pct，最终助力盈利水平继续实现提升，归母净利率达到14.7%，同比提升1.17pct。

    　　原材料价格回落，预计明年成本压力缓解。今年下半年开始，包材价格开始出现下行趋势，根据HTI 消费品成本指数，截至10 月25 日，今年年初以来啤酒成本现货指数下降 6.7%，啤酒成本期货指数下降 5.1%，较去年同期，啤酒成本现货指数下降 16.3%，啤酒成本期货指数下降10.9%。按照啤酒企业锁成本的节奏来看，下半年的原材料价格低位行情将有助于公司缓解成本端的压力，我们预计明年吨成本压力将缓解。

    　　投资建议及盈利预测。销量端：公司高质量新特产品继续放量，将继续提升公司吨价及盈利水平，叠加下半年销量表现较好的弥补了上半年的损失，我们预计公司全年销量同比增长超过3%。费用端：鉴于公司前三季度管理费用率在较低水平的基础上仍然实现了减少，我们预计全年管理费用率水平将同比下降0.61pct。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.40、2.95、3.40 元（前值为2.38、2.75、3.15 元），考虑到行业估值整体下移，给予23 年35xPE（前值为23 年40x PE），下调目标价6.4%至103 元，维持优于大市评级。

    　　风险因素。疫情反复、需求恢复缓慢、高端化进程不及预期。