事项：

    　　公司发布2022 年三季报，2022 年Q1-Q3 公司实现营业总收入291.10 亿元，同增8.7%，归母净利润42.67 亿元，同增18.2%，扣非归母净利润38.6 亿元，同增20.0%。单Q3 实现营业总收入98.37 亿元，同增16.0%，归母净利润14.15亿元，同增18.4%，扣非归母净利润12.70 亿元，同增20.1%。

    　　评论：

    　　低基数下销量同比高增，崂山率先恢复。天气炎热刺激啤酒消费，旺季青啤沿黄核心市场（山东、陕西、河南、河北等）销量表现较好，东北、内蒙、云南等市场维持高增。叠加去年同期低基数，单Q3 青啤实现销量255.9 万千升，同增10.6%，前三季度累计同增2.78%，销量追补较好。分结构看，Q3 中高端以上产品销量同增11.5%至83.8 万千升，占比小幅提升0.3pct 至32.7%，而青岛主品牌销量占比同降1.4pcts 至52.9%，主要系部分北方市场疫情防控较好叠加高温刺激，占比较高的流通渠道中崂山等品牌放量较快所致。在此背景下，公司Q3 吨价同增4.9%至3844 元/千升，增幅环比Q2 有所收窄。综上，公司22Q3 实现营业收入98.37 亿元，同增16.0%。

    　　品牌投放增加，管理费用精益，盈利能力小幅提升。成本方面，22Q3 青啤吨成本同增5.2%至2383 元/千升，主要系部分前期包材采购较少的省份率先开始使用低价包材，带动表观吨成本增幅收窄。但由于崂山等非主品牌销量占比提升，单Q3毛利率同比基本持平。费用率方面，公司Q3销售费用率同增1.3pcts至11.2%，主要系Q2 疫情导致品牌投放季度间错位，而管理费用率管控良好，同降1.1pcts 至3.9%。综上，公司单Q3 实现归母净利润14.15 亿元，同增18.4%，归母净利率小幅增长0.3pct 至14.4%。

    　　淡季升级提价，成本下行兑现。近期虽有部分地区疫情反复，但多不涉及公司核心市场，考虑到前三季度销量已同增近20 万千升，全年销量任务有望达成。提价方面，我们预计淡季公司有望对崂山等非主品牌进一步提价。成本方面，随着包材成本持续下行，Q3 铝材、瓦楞纸、浮法玻璃平均价格亦分别同比-44.2%、-7.3%、-10.8%，预计Q4 开始低价包材在报表端有望持续体现。

    　　投资建议：投资未至终点，来年弹性可期，维持118 元目标价与“强推”评级。当下成本下行趋势已显现，同时，公司高端化趋势不改，淡季提价有望落地，来年业绩在成本下行、疫情缓和、提价驱动下，有望实现较快增长，投资逻辑依然在不断展开。综上，维持22-24 年EPS 预测2.60/3.37/4.21 元，对应P/E 为36/28/23X，维持目标价118 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端销售不及预期、疫情反复、成本大幅上行、行业竞争加剧等。