投资要点

    　　公司发布2022 年三季报，2022 年1-9 月公司实现营业收入291.10 亿元（+8.73%）；实现归母净利润42.67 亿元（+18.17%）；实现扣非净利润38.60 亿元（+20.04%）。2022 年Q3 公司实现营业收入98.37 亿元（+16.00%）；实现归母净利润14.15 亿元（+18.37%）；实现扣非净利润12.70 亿元（+20.06%）。

    　　高温催化下Q3 动销高增，高端化升级趋势不变1）量：22 年1-9 月销量727.9 万千升（+2.8%），22Q3 销量255.9 万千升（+10.64%）；22 年1-9 月主品牌青岛啤酒实现销量395.3 万千升（+4.5%），22Q3 主品牌青岛啤酒实现销量135.3 万千升（+7.72%），22Q3 主品牌占比为52.87%（-1.43pct）；22 年1-9 月中高档以上产品实现销量249.8 万千升（+8.2%），22Q3 中高档以上产品实现销量83.8 万千升（+11.52%），22Q3 中高档以上产品占比为32.75%（+0.26pct）。

    　　2）价：22 年1-9 月吨价3999 元/千升（+5.79%），22Q3 吨价3844 元/千升（+4.85%），吨价提升主因结构升级+价格体系调整。

    　　3）结构升级：预计7-8 月经典、纯生等大单品或实现双位数以上增长，白啤延续70%以上高增态势，9 月疫情影响下主流产品动销阶段性承压；7 月末已对奥古特、纯生听等产品进行提价，四季度有望对崂山等产品进行提价，罐化率持续提升。

    　　盈利能力持续提升，成本下行有望贡献业绩弹性1）盈利能力提升：22Q1-3 毛利率、净利率分别为38.06%（+0.06pct）/15.00%（+1.11pct），22Q3 毛利率、净利率分别为38.00%（-0.23pct）/14.82%（+0.31pct），结构升级+提价下毛利率提升趋势不改，费用管控助力净利率提升。

    　　2）费用管控：22Q1-3 销售费用率/管理费用率为11.07%（-0.11pct）/3.85%（-0.43pct），22Q3 销售费用率/管理费用率为11.16%（+1.27pct）/4.03%（-0.99pct），Q3 销售费用率提升主因旺季加强促销及推广费用投放&加强销售人员激励，Q3 管理费用率下降主因经营效率提升。

    　　3）成本下行：22Q3 吨成本为2383 元/千升，环比22Q2 下降0.52%，同比21Q3增加5.25%，吨成本同比仍处高位但环比持续下行。10 月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降16.84%、12.30%、10.65%，自7 月初下降1.62%、4.97%、1.10%，公司加强多元化原料采购抵御市场风险，大麦锁价周期约一年，包材锁价周期为一个季度，成本下行贡献业绩弹性。

    　　关注Q4 多重边际催化，全年有望实现量增目标我们看好Q4 成本下行、世界杯开赛、淡季提价、春节备货提前等多重边际催化，低基数下Q4 业绩确定性强，全年完成3%量增目标可期。当前高端化升级进程仍处于起步阶段，结构升级+提价+成本下行，明后年盈利能力持续提升确定性高。

    　　盈利预测及估值

    　　我们看好青啤产品结构升级及盈利能力提升，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，全年有望实现任务目标，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2022-2024 年收入增速分别为9.0%、6.6%、6.0%；归母净利润增速分别为10.9%、20.8%、16.9%；EPS 分别为2.6/3.1/3.6 元/股；PE 分别为37/31/26倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。

    　　风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。