Q3 量价齐升，盈利延续较快增长

    22Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利291.1/42.7/38.6 亿，同比+8.7%/+18.2%/+20.0%；Q3 营收/归母净利/扣非归母净利98.4/14.1/12.7 亿，同比+16.0%/+18.4%/+20.1%。Q3 量价齐升，主要得益于旺季高温晴热天气多/低基数之下销量同比+10.6%，提价及升级（Q3 中高档产品销量占比同比+0.3pct）带动吨价同比+4.9%；利润端，Q3 成本压力仍存，毛利率同比-0.2pct，销售费用有所增加而内部经营效率提升之下，净利率同比+0.3pct，期待成本下行向报表端传导及结构升级带动公司盈利能力持续改善。预计22-24 年EPS 2.48/3.07/3.66 元，A 股参考可比23 年均36x PE（Wind 一致预期），给予23 年36x PE，目标价110.52 元；H 股参考近3 年相对A股估值折价均值30%，给予23 年25x PE，目标价84.10 港币，“买入”。

    旺季全力以赴，结构升级持续

    22Q3 公司收入同比+16.0%，环比显著提速（Q2 收入同比+7.5%），其中啤酒销量255.9 万吨，吨价3844.2 元，同比+10.6%/+4.9%，量价齐升得益于：1）销量端，在21Q3 低基数之下，今年Q3 旺季高温晴热天气多、主销区外部影响可控，奠定销售向好的基础，此外，22 年6 月22 日，公司公告新总裁上任，强化内部动能、旺季抢量全力以赴；2）价格端，7-8 月餐饮端消费持续复苏，纯生（以餐饮渠道销售为主）等中高档产品销量有所回补，经典、白啤等产品持续放量，9 月受外部环境影响升级有所降速，整体看，Q3 中高档产品销量83.8 万吨，同比+11.5%，销量占比同比+0.3pct。

    成本高位下Q3 毛利率同比-0.2pct，内部效率提升释放利润弹性22Q1-3 毛利率38.1%，同比+0.1pct，其中Q3 毛利率同比-0.2pct 至38.0%，Q2 起包材等价格虽有所回落但在报表端体现仍具有一定时滞，麦芽等成本同比仍处高位，Q3 公司吨成本同比+5.2%。费用端，22Q1-3 销售/管理费用率分别为11.1%/3.7%，同比-0.1/-0.5pct，22Q3 销售/管理费用率分别为11.2%/3.9%，同比+1.3/-1.1pct，我们判断Q3 销售费用率有所提升主因销量高增下经销商奖励有所增加/世界杯营销费用提前计提，管理费用率下降得益于内部效率提升。22Q1-3 归母净利率14.7%，同比+1.2pct，其中Q3同比+0.3pct 至14.4%。期待结构升级与报表端成本下行带动盈利释放。

    龙头经营势能向上，维持“买入”评级

    期待世界杯营销助力为淡季添彩，开源节流策略不改促盈利释放。我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 2.48/3.07/3.66 元，A 股目标价110.52 元（前次124.00 元），H 股目标价84.10 港币（前次99.36 港币）。

    风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食安全问题。