公司发布2022 年三季报。2022 前三季度公司实现营收291.1 亿元，同比+8.7%，实现归母/扣非归母42.7/38.6 亿元，同比+18.2%/+20.0%；22Q3单季度公司实现营收98.4 亿元，同比+16.0%，实现归母/扣非归母净利润14.2/12.7 亿元，同比+18.4%/20.1%。

    Q3 销量高增，9 月局部疫情略有扰动，成本延续环比下行趋势。2022 前三季度销量同比+2.8%，其中22Q3 单季度销量同比+10.6%至255.9 万千升，Q2 随着山东疫情影响减弱，Q3 公司抓住机遇实现销量回补，带动Q3 销量高增。22Q3 单季度吨营收/吨成本分别同比+4.9%/5.2%，带动毛利率同比+0.2pct 至38.0%，我们认为主要系9 月局部地区疫情再次扰动公司高档产品在餐饮和夜场渠道的动销，22Q3 单季度主品牌销量同比+7.7%至135.3万千升，主品牌销量占比同比-1.4pct 至52.9%，中高档及以上产品销量+11.5%至83.8 万千升，成本端来看Q3 单季度吨成本为2383 元/千升，相较Q1/Q2 的2688/2396 元/千升环比继续回落，未来弹性可期。

    旺季加大费用投放，盈利能力维持高位。22Q3 单季度公司销售/管理费用率分别同比+1.3/-1.1pct 至11.2%/3.9%，其中销售费用同比+30.7%、增速快于收入端，我们预计主要系Q2 疫情扰动下较多活动难以进行，Q3 疫情影响减弱公司把握动销回补机会，加大旺季费用投放，前三季度视角来看销售费用率同比-0.1pct 至11.1%，期间费用率同比-0.9pct 至13.8%，公司经营效率仍在提升。22Q3 单季度公司归母/扣非归母净利率同比+0.3/0.4pct至14.4%/12.9%，盈利能力维持高位。

    模型测算行业成本已进入下行区间，青啤23 年业绩弹性可期。2020H2 以来啤酒行业成本不断走高，21H2 在成本压力下啤酒行业普遍提价，当前据我们模型测算显示，7-9 月现货价格采购啤酒成本同比-9%，我们认为啤酒行业即将进入成本下行期，2023 年将在表观兑现、毛利率将正向贡献业绩弹性，青啤作为全国化啤酒龙头产品结构丰富，中低档产品更受益于成本下行带来的利润弹性，叠加公司近年高端化战略清晰明确、推进卓有成效，2023年青啤业绩弹性可期。

    盈利预测：维持此前盈利预测，预计2022-24 年公司实现归母净利润42.8/44.4/51.8 亿元，剔除2022 年7.0 亿元土地征收补偿款（北京五行公司土地）对业绩的影响，调整后归母净利润为35.7/44.4/51.8 亿元，调整后对应PE 为36/29/25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响动销，高端化进程不及预期，成本下降不及预期。