啤酒行业进入存量竞争阶段，产品结构高端化是行业核心成长驱动因素。2014 年以来我国啤酒行业呈现价增量减局面：1）价的角度：我国啤酒单价稳步攀升，2014-2021 年由3821 元/吨增长至4449 元/吨，CAGR2.2%。2）量的角度：整体来看，2014-2021 年我国啤酒总产量由4936 万千升下降至3562 万千升，CAGR-4.6%。

    　　3）我们判断啤酒行业产品结构将由“圣诞树形”向“纺锤形”转变，次高端快速扩容将成为核心驱动力。在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高端价位端进一步扩容，中端价位段的升级将成为产品结构升级的核心驱动力。

    　　品牌与渠道双重发展，构筑公司竞争实力。品牌端，青岛啤酒近年来不断简化和梳理品牌体系，2015 年起持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，构成了覆盖全国市场的完善的品牌和产品结构体系。渠道端，分区域采用深度分销模式，拓展“互联网+”渠道体系，多渠道满足消费者需求及体验。

    　　“振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”勾勒出区域发展新蓝图。为了打开沿海局面、加速升级沿黄地带、逆转沿江颓势，公司制定了区域市场化发展战略。沿海市场中，公司注重一线城市覆盖率，加码布局高端线，净利润扭亏为盈有所改善。沿黄市场中，借力中高端产品带动收入增长，同时连片开发提升产能利用率，进一步巩固全国强势市场竞争力。沿江市场中，加大罐装产品占比实现产品差异化，市场经营逐步好转。

    　　开源节流，不断释放盈利空间。近年来，公司营收增速恢复，结构调整和内部管理带动盈利能力整体呈上升趋势。1）开源：公司不断完善高端啤酒市场的布局，产品单价的提升成为公司营收增长的主要支撑。与同行业公司相比，青岛啤酒单价及单价增速均位于行业前列，公司在高端化布局中具备优势。2）节流：缩减人员数量，提高人均产量及创收；同时，公司采取关厂措施，降本提效，经营效率持续改善。

    　　百年历史啤酒龙头，中长期走向增长进程。青岛啤酒是一家历史悠久、拥有较大品牌影响力的公司。公司多年来持续深耕中高端产品市场，采取多元化的渠道策略因地制宜，同时注重经营效率的提升。因此，我们看好公司业绩走上向上轨道。预计青岛啤酒2022-2024 年实现营收328.2、351.6、376.0 亿元，同比增长8.8%、7.1%、6.9%；实现归母净利润33.9、40.8、48.0 亿元，同比增长7.6%、20.1%、17.6%。对应EPS2.49、2.99、3.51 元。考虑到公司高端化布局及费用控制存在优化空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示： 产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；疫情扰动等。