事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入192.73 亿元，同比增长5.37%；实现归母净利润28.52 亿元，同比增长18.07%。其中，22Q2 实现营业收入100.65 亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润17.26 亿元，同比增长23.85%。

    分销量表现环比加速改善，结构升级成效显著。销量端，22H1 公司实现销量472 万千升，同比-1.0%；22Q2 实现销量为259.1 万千升，同比+0.47%。

    公司3 月基地市场在受疫情冲击影响下销量承压，但伴随疫情形势缓解及旺季来临，环比持续改善。展望三季度，目前聚饮场景正不断恢复，高温天气刺激动销，公司去年同期基数较低，景气改善态势有望持续。结构端，22H1 公司吨价4083.19 元/吨，同比+6.46%；22Q2 吨价3884.60 元/吨，同比+7.0%。公司加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，吨价稳健提升。分档次看，公司22H1 主品牌青岛啤酒销量260 万千升，同比+2.85%；中高档及以上产品销量166 万千升，同比增长6.6%。公司持续推进核心品牌产品，保障主品牌产品销量，经典及以上产品占比逐步稳健提升，结构升级成效突出。

    提效优化利润弹性释放，成本下行盈利提升仍有空间。公司22H1 实现毛利率38.10%，同比+0.2pct；净利率15.09%，同比+1.49pcts；销售/管理/财务/ 研发费用率分别为11.03%/3.66%/-1.0%/0.09% ， 同比变化-0.75/-0.23/-0.22/+0.04pct。公司一方面结构优化叠加提价对冲成本压力，另一方面精细化费用投入，费效提升释放利润弹性，疫情之下毛利率、净利率维持正向增长。此外，目前铝罐等包材成本呈现触顶回落趋势，成本下行叠加销量增长改善，有望进一步为盈利能力提升打开空间。

    长期维度来看，公司核心逻辑不改，发展路径清晰。公司一方面加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，经典及以上产品销量表现亮眼，高端化建设加速；另一方面，公司积极推动连片发展，优化费用投放及管理效率，盈利能力向好发展。展望全年，公司旺季催化及低基数下销量有望稳健增长，结构升级成效加速体现，叠加成本下行利润端弹性，公司业绩有望加速释放。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年实现营业收入331.6/355.5/380.2 亿元，同比+9.9%/+7.2%/+6.9% ； 归母净利润33.3/43.4/52.2 亿元， 同比+5.6%/+30.4%/+20.2%；EPS 为2.4/3.2/3.8 元，当前股价对应PE 分别为41.2/31.6/26.3 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，产品竞争加剧，成本波动风险