事件：公司发布 2022年中报，2022H1 营业收入192.7亿元（+5.4%），归母净利润28.5 亿元（+18.1%），扣非归母净利润25.9 亿元（+20.0%）。2022Q2 营业收入100.7 亿元（+7.5%），归母净利润17.3 亿元（+23.9%），扣非归母净利润15.7 亿（+25.7%）。

    2022Q2 销售收现+9.2%，经营净现金流+47.9%。

    点评：

    收入分析：疫情不改高端化趋势，Q2 收入增长主要靠吨价贡献22H1，公司实现营收192.7 亿元，同比+5.4%（Q1：+3.1%；Q2：

    +7.5%）。2022H1 公司整体销量472 万吨（-1%），整体吨价4082.6元/吨（+6.5%），青岛啤酒品牌销量260 万吨（+2.8%）。2022Q2 公司整体销量259.1 万吨（+0.5%），整体吨价3882.7 元/吨（+7.0%），青岛啤酒品牌销量129.6 万吨（+0.7%）。3,4 月疫情影响下公司现饮场景受到较大影响，5 月以来环比改善，最终实现Q2销量的基本持平。

    本费利分析：成本改善，费用率下降带动净利率提升2022Q2，公司毛利率为38.3%（+0.8pct），主要系成本改善。归母净利率17.1%（+2.3pct），扣非归母净利率15.6%（+2.3pct），销售费用率8.1%(-0.2pct)，管理费用率3.5%(-0.5pct)。费用率改善主要系广宣费用及行政费用的削减。

    2022 展望：天气高温催化，收入确定性强，成本环比改善。1）收入端，今年夏季全国多个地区气温较高于往年同期，高温橙色预警频发，在6-9 月“夏日风暴”战役带动下，青岛啤酒销量已实现较快增长且动力仍在；下半年待疫情逐渐稳定，即饮渠道将进一步恢复，中秋、国庆两大传统节日有望直接刺激高端啤酒动销，同时纯生换包升级后下半年仍存在提价可能，21 年销量低基数叠加高端化进程持续恢复有望助推下半年量价齐升，收入增长确定性强。2）成本端，公司已对今年大麦锁价，包材中铝价自上半年3 月开始由高位回落，预计下半年成本端压力将环比改善，释放利润弹性。3）利润端，公司今年费用率总体管控得当，其中高端品牌促销费用有所增加，管理费用率较为平 稳，费用投放更加有效，随着年初系列提价动作基本传导完毕，吨价稳步上涨，高端化逻辑有望进一步驱动毛利率提升，预计全年利润增速快于收入。

    长期展望：行业高端化主逻辑长期不变，公司产品渠道品牌三端发力，未来业绩长期向好。产品端，疫情未改行业高端化主逻辑，公司高端产品矩阵完善，罐化率不断提升，新品推广与产品升级持续进行，口味与包装更加贴合年轻人喜好，纯生已站稳高端大单品，白啤量增动能强劲，智能化工厂建设配合关厂减员计划长期来看降本增效，为产品结构升级奠定基础，盈利能力长期向好。渠道端，公司全渠道优势显著，实现线上线下、多渠道、多场景消费触达，同时公司积极推动优势区域连片发展带动次优市场，基地市场高端化升级，非基地市场依靠产品、渠道优势差异化竞争，产能布局持续优化，中高端市场份额不断提升。品牌端，公司“青岛+崂山”双品牌战略布局不断深化，青岛发力中高端，崂山向下迭代，同时在全国范围内持续打造TSINGTAO1903 酒吧，以“生鲜”、“精酿”彰显品质实力，巩固高端酒竞争优势，强化百年高端国货品牌形象，品牌势能持续释放助推公司长期发展。

    盈利预测与估值：公司较早布局高端，产品运作与渠道打法成熟，高端化优势明显，年初提价动作传导顺利，中高端产品下半年望量价齐升，长期看降本增效持续进行，“两横一纵”战略继续巩固市场份额，消费升级红利下业绩确定性较强。我们预计公司2022-2024 年收入增速本别为7.5%，7.2%，6.6%，归母净利润增速8.0%，20.0%，18.8%。

    我们给予目标价120 元，对应2023 年40XPE。

    风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。