投资要点

    2022H1 公司收入192.73 亿（+5.37%）；归母净利润28.52 亿（+18.07%）；扣非归母净利润25.90 亿（+20.03%）；2022Q2 公司收入100.65 亿（+7.49%）；归母净利润17.26 亿（+23.85%）；扣非归母净利润15.69 亿（+25.72%）。

    疫情不改高端化进程，白啤、经典引领结构升级1）量：22H1 销量472 万千升（-1.03%），22Q2 销量259 万千升（+0.47%），22H1 主品牌青岛啤酒实现销量260 万千升（+2.85%），22Q2 主品牌青岛啤酒实现销量130 万千升（+4.46%），22H1 中高档以上产品实现销量166 万千升（+6.6%）。2）价：22H1 吨价4083 元/千升（+6.46%），22Q2 吨价3884 元/千升（+6.99%），吨价提升主因结构提升+价格体系调整。3）结构升级：22H1 经典销量增速高于中高档以上产品增速，罐化率持续提升，预计7 月经典、纯生等大单品或实现双位数以上增长，白啤增速延续高增态势，8 月结构升级趋势将延续，公司加快1+1+N 的产品组合整合和优化力度，中高档持续壮大，超高档成长迅速。4）消费者培育：首创青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园，打造了品牌推广的新高地、消费者体验的新高地和高端酒销售的新高地，22 年青啤品牌价值蝉联中国啤酒行业首位（世界品牌实验室发布）。

    结构升级+费用管控下利润超预期，成本下行有望贡献业绩弹性1）盈利能力：22H1 毛利率、净利率分别为38.10%（+0.20pct）/15.09%（+1.49pct），22Q2 毛利率、净利率分别为38.32（+0.84pct）/17.45（+2.15pct），结构升级+提价应对成本上线推动毛利率提升，费用管控促使净利率提升。2）费用管控：22H1 销售费用率/管理费用率为11.03%（-0.75pct）/3.66%（-0.23pct），22Q2 销售费用率/管理费用率为8.14%（-0.16pct）/3.49%（-0.49pct），费用下降主因部分城市因疫情影响促销及推广费用下降。3）成本下行：22Q2 吨成本为2396 元/千升，环比Q1 下降10.88%，伴随包材成本下行，公司预计全年成本上涨幅度显著收窄，成本下行将贡献业绩弹性。

    疫后动销恢复速度持续超预期，全年有望实现任务目标1）动销：低基数下7 月销量或实现中双位数高增，预计8 月或有望实现高个位数增长，主因：①高温晴热天气：6 月中旬青啤主销市场沿黄区域率先进入高温天气，高温天气已持续至8 月末，加速青啤动销和库存去化。②低基数：受去年洪水、疫情、疫苗后无法饮酒等多重因素影响，21Q3 青啤销量同比下降8.79%；2）库存：目前青啤库存水平较低，为近十年来同期库存低位；3）成本： 8 月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降16.04%、11.41%、10.68%，自6 月末下降1.76%、5.26%、4.78%，公司加强多元化原料采购抵御市场风险，目前已对全年大麦锁价，包材锁价周期为一个季度，成本下行贡献盈利弹性；4）展望：全年或有望实现原定量增目标，高端化进程持续，下半年费用率或保持稳定+成本下行+结构提升，盈利能力有望持续提升。

    盈利预测及估值

    我们认为疫情短期扰动有限，高温晴热天气加速旺季动销，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，8 月动销向好，疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，全年有望实现任务目标，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2022-2024 年收入增速分别为9.0%、6.6%、6.0%；归母净利润增速分别为10.9%、18.4%、16.8%；EPS 分别为2.6/3.0/3.5 元/股；PE 分别为42/36/30 倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。

    风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。