事件。公司2022 半年度实现营收人民币192.7 亿元，同比增长约5.4%；实现归母净利润为28.5 亿元，同比增长18.1%。单二季度来看，公司录得营收人民币100.6 亿元，同比增7.5%；录得归母净利润17.3 亿元，同比增长23.9%。

    费用率稳中有降，毛利率同比改善。公司2021 年开始，将运输费用由销售费用转入销售成本，在还原后销售费用率-0.75pct 至11.0%；管理费用率较为稳定，同比-0.23pct 至3.7%；毛利率还原后同比+0.2pct 至38.1%；调整后归母净利率同比+2.97pct 至14.8%。

    产品结构继续稳步提升。2022 年上半年公司实现销量472 万千升，同比下滑1.0%；其中青岛啤酒品牌实现销量260 万千升，同比增长2.9%。公司产品结构继续稳步升级，公司实现中高档及以上产品销量166 万千升，同比增长6.6%。吨价方面，2022 上半年整体吨价首次超过4000 元，达到4083.3 元，同比增长6.5%。我们预计公司全年吨价同样会超过4000 元。

    原材料价格出现下行，全年压力持续。2021 年至今年上半年，原材料价格持续上涨，公司上半年整体吨成本还原后（剔除运输费用计入营业成本影响）上升6.5%，相较去年全年增幅（3.8%）有所扩大。今年下半年开始，包材价格开始出现下行趋势，但鉴于此影响反映到报表端可能会延后两个季度，因此我们预计今年公司吨成本仍将上涨中高个位数。而公司的产品直接提价幅度难以覆盖这一影响，因此无法抵消的吨成本上涨将部分伤害到产品结构升级带来的红利。

    投资建议及盈利预测。销量端：公司高质量新特产品继续放量，将继续提升公司吨价及盈利水平，但考虑到下半年继续出现疫情的扰动，我们预计公司全年销量同比微增，青岛品牌销量增速与上半年类似。费用端：鉴于上半年疫情对于销售费用投放的影响，我们预计全年销售费用率水平将同比下滑一个百分点，但长期来看公司销售费用率水平将维持在13%的水平。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.38、2.75、3.15 元（前值为2.25、2.65、3.10 元），考虑到公司的成长性，给予23 年40x PE（前值为22 年45x PE），上调目标价8.9%至110 元，维持优于大市评级。

    风险因素。疫情反复、需求恢复缓慢、高端化进程不及预期