2022H1 收入/净利润分别同比+5.4%/+18.1%，在公司“青岛主品牌+崂山”的战略推动下，主品牌占比提升2.1Pcts 至55.1%，局部疫情下保持了良好的升级势头。盈利端，公司全年毛利率稳中有进，吨价提升对冲成本压力；费用率整体有所节约，主要系局部疫情对线下营销活动开展的影响。全年看，虽然局部疫情带来了短期的不确定性，但是啤酒较为刚性的需求下，预计销量仍能实现持平增长。叠加产品结构升级及提价，全年望实现高单位数的收入增长目标。

    利润端，我们预计年内成本压力边际放缓，毛销差尚有提升可能，2022 年公司望实现核心净利润约20%的增长，维持“买入”评级。

    2022H1 收入/净利润分别同比+5.4%/+18.1%。2022H1 公司实现收入192.7亿元、同增5.4%，归母净利润28.5 亿元、同增18.1%。其中，2020Q2 实现收入100.7 亿元、同增7.5%，归母净利润17.3 亿元、同增23.9%

    提价、结构升级及渠道结构变化推高吨价，山东及华北地区收入表现两眼。

    2022H1，公司实现啤酒销售收入190.7 亿元、同增5.8%。从量看，2022H1 公司实现啤酒销量472 万千升、同减1.0%（2022H1 规模以上啤酒企业产量同减2.0%）。从价看，公司2022H1 吨价为4040 元、同增6.9%，我们认为主要有提价、结构升级及非现饮场景占比变化三个因素。分产品结构看，虽然上半年山东、华东及华北地区受到疫情反复的一定影响，但公司结构升级势头依旧保持，青岛啤酒主品牌/其他品牌实现销量260/212 万千升、同比+2.8/-5.4%，主品牌青岛啤酒占总销量比例同增2.1Pcts；其中中高档及以上品牌实现销量166万千升、同增6.6%，占总销量比例同增2.5Pcts。分地区看，公司基地市场山东情况良好，2022H1 收入同增6.0%，占公司总收入比例为61.3%、同增0.4Pct；华北/ 华东/ 华南/ 东南收入同比+12.6%/-8.5%/-0.6%/-1.2% ， 收入占比为19.0%/7.5%/7.9%/2.5%。

    盈利解析：吨价提升消化原材料上涨压力，销售与管理费用保持平稳。2022H1公司毛利率同增0.2Pct 至38.1%（2022Q1/2022Q2 分别同比-0.5/+0.8Pct）。

    其中，吨价2022H1 为4039.8 元、同增6.9%，主要系产品结构提升、提价等因素所致；吨成本为2501.7 元、同增6.7%（2022Q1/Q2 吨成本分别同比约+6.9%/+5.6%）。2022H1 销售费用率为11.0%、同减0.8%，广告费用投放规模同比有所下降。管理费用率为3.7%、同减0.2Pct。此外，受①财务公司金融同业存单业务规模增加所带来的投资收益、以及②所得税等因素影响，2022H1公司净利率为14.8%、同增1.6Pcts。分地区来看，山东和华北净利率有所改善，2022H1 分别提升2.5/0.6Pcts；华东/东南/港澳及其他地区利润率略有下降，分别同比-3.1/-5.6/-0.2Pcts；华南地区净利率和去年同期基本持平。

    公司望继续推动高端化战略，盈利能力有望继续改善。展望未来，我们认为公司将继续推动高端化，一方面加快实施“1+1”产品战略，实现产品整合与品牌形象重塑；另一方面，着力中高端产品战略，通过“经典+纯生+新特产品”的产品组合壮大品类销量。2022 年以来，虽然局部疫情反复一定程度拖累啤酒销售，但总体预计公司全年收入仍望实现高单位数至双位数增长；提价&结构升级背景下，吨价提升望冲抵原材料成本上行所带来的压力。考虑到在现有环境下线下大规模活动仍具备挑战，我们预计销售费用率总体持平，管理费用率随着公司效率提升有所下降，全年大概率实现20%+的核心利润增长。放眼更长远，公司望基于青岛品牌继续推动核心市场结构升级，以及非核心市场的扭亏（主要为削减亏损品类），提振报表利润，保持高确定性增长。

    风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；疫情控制不及预期风险；宏观 经济环境低于预期风险；原材料成本上涨风险；公司高端化进度不及预期；等。

    投资建议：我们认为青啤高端化推进情况良好，业绩兑现具备高确定性。考虑出让土地相关收益和其他收入的节奏，我们维持公司2022/2023/2024 年EPS预测为2.74/3.02/3.55 元。综合考虑行业可比公司2023 年估值水平（根据我们预测，华润/重啤净利润未来三年复合增速预期在20%左右，对应2023 年PE为35-40 倍，青啤具备良好的市场化激励，据此我们给予公司2023 年PE 40倍，上调目标价至120 元，维持“买入”评级。