事件：公司发布2022 年中期业绩，22H1 实现收入192.7 亿元，同比+5.4%；归母净利润28.5 亿元，同比+18.1%；其中Q2 收入100.6 亿元，同比+7.5%；归母净利润17.3 亿元，同比+23.9%，利润略超市场预期。

    吨价稳步提升，结构升级趋势不改。1）量价拆分看，22H1 啤酒收入为190.7 亿元，其中销量472 万吨，同比-1.0%（22Q2 销量同比+0.5%），优于行业表现（22H1国内啤酒行业产量同比-2%），根据渠道跟踪，1-7 月青啤累计销量已实现正增长；22H1 吨酒价4040 元，同比+6.8%（22Q2 吨酒价同比+7.0%），主要系公司上半年加快产品结构优化提升和部分产品价格体系调整。

    2）分结构看，22H1 青岛主品牌实现销量260 万吨，同比+2.8%，其中中高档及以上产品销量为166 万吨，同比+6.6%，占比总销量达到35.2%，同比+2.5pcts。上半年经典销量估计增长10%（经典主要承接崂山消费者升级的需求），白啤销量实现高双位数增长。

    3）分区域看，22H1 公司山东/华南/华北/华东/东南/港澳台及海外地区收入分别同比+6.0%/-0.6%/+12.6%/-8.5%/-1.2%/+16.6%，其中华东主要受到疫情影响，南方市场受到雨水较多的影响，收入出现一定下滑。山东基地市场在3 月经历疫情反复影响后快速恢复，主要系：1）公司在5 月开展夏日风暴启动会，制定积极的销售计划，逐步追回下滑销量；2）随着夏季旅游旺季到来，加上疫情形势好转，山东地区旅游业恢复势头较好，带动当地餐饮消费；3）5 月公司对经典等产品开展消费者活动，阶段性加大促销费用投入（费用主要来自疫情期间节省的销售费用），带动终端动销。

    结构改善对冲成本压力，费用收缩改善盈利能力。22H1/22Q2 公司毛利率分别为38.1%/38.3%，同比+0.2/+0.8pcts，公司毛利率实现微增主要由于产品结构提升，以及受原材料价格上涨影响，上调部分产品价格。22H1/22Q2 销售费用率分别为11.0%/8.1%，同比-0.8/-0.2pcts，主要系部分地区受疫情影响，费用投放场景受限。

    22H1/22Q2 管理费用率分别为3.7%/3.5%，同比-0.2/-0.5pcts，主要系公司加强费用管控。分地区看，大本营山东市场受益于竞争环境有所改善，产品得以顺利升级，22H1 山东地区净利润同增30.0%，带动整体增速稳步增长。综合来看，22H1/22Q2公司归母净利润率分别为14.8%/17.1%，同比+1.6/+1.9pcts。

    逆境下公司强势恢复，Q3 业绩增长确定性强。3、4 月公司受到山东基地市场以及华东地区疫情反复影响，单月销量均双位数下滑；随着疫情形势逐步好转，公司推出旺季战役“夏日风暴”，积极追回下滑销量，山东5 月即恢复正增长。尽管疫情导致部分即饮消费场景受限，影响部分高端啤酒销售，但流通渠道表现出强劲的消费升级趋势。从大单品表现看，白啤继续保持了高增态势，经典今年抗压力较强，上半年销量双位数增长。

    展望Q3，青啤量价增、成本降的确定性高。1）量增：①低基数：21Q3 受疫情反复以及天气因素影响，基数较低，销量同比下滑9%，22Q3 销量增长压力较小。②今年夏季炎热，多地气温创历史新高，有利于啤酒动销。2）价升：中秋节即将来临，中秋聚会对高端酒动销有促进作用。上半年受疫情影响，部分即饮消费场景消失，高端啤酒消费升级受阻；随着疫情逐步得到控制，各酒企均在努力追回部分高端啤酒销量，我们认为今年三季度啤酒高端化升级较上半年会更加顺畅。3）成本降：包材价格自今年3 月起持续回落，有利于减轻成本端压力，释放利润弹性。

    盈利预测、估值与评级：考虑到青岛啤酒费用管控力增强+包材成本向下，成本端压力缓解，我们上调青岛啤酒2022-2024 年归母净利润分别至33.63/42.51/49.16 亿元（分别上调4%/12%/11%），折合2022-2024 年EPS分别为2.46/3.12/3.60 元，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为41x/32x/28x，维持“买入”评级。

    风险提示：局部地区竞争加剧；行业高端化进程低于预期；原料价格上涨超预期。