投资建议：高端化势头正盛，升级加速释放利润弹性。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧，担忧高端化竞争加剧后高费用投放对利润率的影响。我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比降低释放的利润弹性将会超出市场预期，预计2022-2024 年营收CAGR 为6.4%，归母净利润CAGR 为20.8%，EPS 分别为2.41/2.88/3.52 元，对应2022 年6 月28 日收盘价（100 元/股）PE 41/35/28 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    五大巨头割据一方，头部酒企走出盈利低谷。啤酒行业具有重资产、产地销生意特性。全国范围内，啤酒行业格局清晰且较为稳定，近五年CR5在73%-74%左右，各省份形成区域性平衡，五大巨头割据一方。2014年后，行业从增量时代步入存量时代，2018 年开启高端化浪潮，8-12 元价格带快速扩容，酒厂积极参与到啤酒高端化进程中，盈利能力改善明显。

    行业高端化红利下，百年青啤底蕴深厚，产品渠道优势突出。品牌：公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业，品牌底蕴深厚，产品品质优异，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一。产品：公司研发实力突出，高端酒品类丰富，其中单品纯生+经典1903+白啤增长亮眼，青岛经典卡位6-8 元价格带。渠道：大客户制+深度分销因地制宜，高端酒运作经验丰富，经销商体系完备。2021 年青啤千升酒收入为3742 元，对标重啤和百威亚太的千升酒收入4500-4700 元的水平， 公司产品结构还有20%-25%的提升空间。在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在行业高端化红利下，青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力在业绩端大放异彩。

    展望未来的产品结构升级，我们看好公司聚焦沿黄河流域的市场策略。1）基地市场壁垒显著：青啤是局部市场规模效益+品牌溢价最佳受益者。背靠全国啤酒产量第一的山东省，公司在省内市占率78%，处于绝对优势地位，局部市场规模效益明显，消费者品牌情感忠诚度高。公司依托山东现有产能辐射华北，陕西是第二大基地市场。2021 年山东省和华北市场分别贡献64%和27%的净利润，但是产品结构皆低，中短期两大市场的高端化将会加速释放利润弹性。2）外埠区域拓展可期：长期看，品牌认可度和销售团队能力提升将会助力公司打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。

    股价催化剂：复工复产后现饮渠道动销恢复进度、消费旺季主品牌销量增速超出预期、区域市场提价、沿黄市场成长性超出预期

    风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨