导读

    　　高端化持续推进的啤酒龙头，5 月疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2 收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，带来疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。

    　　点评

    　　5 月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度超预期市场认为：由于啤酒现饮场景占比约50%，疫情对现饮场景影响较大，疫情反复下Q2及全年销量受损严重。

    　　我们认为：5 月销量或实现中高个位数增长，6 月有望出现回补性消费，全年销量或有望持平或增长。1）近况复盘：虽然受山东疫情影响，预计青啤销量3 月降幅超20%、4 月高双位数下滑，但伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5 月边际向好趋势明显，5 月销量或实现中高个位数增长，环比改善幅度显著高于竞品，疫后修复进度超预期，主因①由于青啤50%以上产量来自山东，3-4 月生产物流受限高于行业，因此5月物流解封后补库需求大于行业；②北方疫情边际改善好于华东，北方为青啤主阵地，且北方流通渠道占比较高，受疫情影响小。2）疫后展望：5 月库存周转天数小于1 个月，较去年同期全渠道库存下降高个位数，考虑到旺季继续补库存+21 年因新冠疫苗接种后无法饮酒影响需求、夜饮渠道和街边排档场景管控、雨水天气多，预计今年6 月在回补性消费下同比增长概率大，Q2 销量或有望接近持平；若6-8 月旺季疫情无大面积反弹、无持续阴雨天气，全年销量或有望持平或增长。

    　　疫情不改结构升级+提价于今年报表体现，吨价提升速度超预期市场认为：疫情对夜饮渠道及高端餐饮渠道影响较大，夜饮渠道及高端餐饮渠道以高端酒为主，担忧疫情短期阻碍结构升级进程。

    　　我们认为：结构提升+提价下，Q2 吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。1）结构提升：①疫情前：22 年无疫情影响下结构升级加速，22Q1吨价提升6%，主因结构升级，22Q1 主品牌青岛啤酒实现产品销量 130.4 万千升，同比增长 5.1%；②疫情中：尽管夜饮渠道及高端餐饮渠道受疫情影响较大，但疫情期间电商和社区团购以中高端酒为主，且疫情居家期间价格敏感性降低，可以弥补夜饮渠道及高端餐饮渠道的中高端酒销量损失；③疫情后：疫后中高端酒有望快速回补增长，参考2020 年及亚洲其他国家在疫情后表现，疫情结构加速升级趋势明显，预计5月山东省经典系列产品在补库存下销量高增。2）提价：21 年下半年以来的青岛啤酒陆续对纯生、经典等主要单品进行提价，提价幅度约5%-10%，提价将于今年集中在报表端体现，22 年提价贡献显著高于21 年。因此预计Q2 吨价或有望保持中个位数增长，全年吨价或有望保持高个位数增长。

    　　结构提升+多举措管控成本+费用管控，盈利能力提升超预期市场认为：由于今年成本承压，疫情短期影响结构升级，担忧盈利能力提升持续性。

    　　我们认为：结构提升+多措并举化解成本上行+费用管控=盈利能力稳中有升。1）结构提升：白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出10 万吨级以上细分品类高端单品，推动结构持续提升；2）多措并举化解成本上行：公司已对今年大麦锁价+区域市场灵活调价+供应链优化，全年成本可控，预计全年成本增速走势前高后低；3）费用管控：尽管今年广告费用呈刚性，但促销费用与销量相关性　　强，此外考虑公司原计划夏季开展50-70 场线下啤酒节，现因疫情原因开展受限，预计促销及推广费用或因疫情影响有所下降。

    　　Q2 收入或超预期+利润或更有弹性，全年仍有望维持较快增长短期：1）收入利润：基于4 月销量高双位数下降，5 月销量或实现高个位数增长，6月伴随疫后餐饮产业链恢复有望迎来回补性消费，疫后产品结构加速升级，22Q2 收入增速或超5%，超市场预期，考虑到Q2 疫情影响下促销及推广费用或有减少，盈利能力仍有望提升，Q2 利润或更有弹性。2）估值：我们复盘2020 年疫后啤酒行业修复表现，自20 年3 月底疫情管控逐步放松、消费场景全面恢复后，啤酒板块迎来戴维斯双击，20Q2 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收涨幅分别为9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利润端涨幅更为可观，估值在疫后显著反弹，青啤估值自20 年3 月低位增长40x 以上至70x+，重庆啤酒及华润啤酒疫后估值同样增长超40x，因此我们预计22 年疫后估值或同样有望迎来较大幅度修复和反弹。

    　　中长期：尽管短期疫情对华东等地的现饮场景造成一定冲击，但随着疫情管控向好，预计现饮场景将逐步放开，6 月将有望出现回补性消费，全年产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，22 年销量有望持平或增长，全年收入业绩有望维持较快增长。我们建议关注疫后餐饮产业链复苏带来的啤酒板块修复机会，看好公司的疫后修复弹性及中长期业绩较快增长。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，5月销量或实现中高个位数增长，疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，疫情影响下Q2 收入仍有望实现正增长，收入增速或超预期，利润或更有弹性，估值弹性较大。预计2022-2024 年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%； 归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%；EPS 分别为2.5/3.0/3.5 元/股；PE 分别为34/29/24 倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。

    　　风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。