业绩简评

    公司于4 月28 日发布一季报，22Q1 啤酒销量212.9 万千升，同比-2.8%；营业收入92.08 亿元，同比+3.14%；归母净利11.26 亿元，同比+10.20%；扣非净利10.22 亿元，同比+17.14%。

    经营分析

    山东疫情导致销量下滑，青岛主品牌逆势增长。22Q1 量降3%，吨收入同比+6%，预计系疫情使高端化步伐放缓+大单品年初提价后尚需时间传导。

    分产品看，主品牌青岛销量 130.4 万千升，同比+5.1%，占比同比+5pct 至61%；其他品牌销量82.5 万千升，同比-13.1%，结构升级趋势不改。1-2 月公司实现了量、价、利的全面增长，但3 月山东疫情冲击偏大，不仅制约餐饮、夜场需求，预计也影响青岛工厂的生产、运输。3 月单月销量山东下滑超50%、华东下滑约30-40%。

    Q1 吨成本上涨暂未被完全覆盖，控费增强经营效率。22Q1 吨成本同比+6.9%，主要系包材、大麦、运费等成本上升，叠加销量减少影响固定成本摊薄，毛利率同比-0.47pct 至37.85%。22Q1 销售费率同比- 0.78pct 至14.20%，虽新增北京冬奥会赞助，但费效比提升；管理费率同比+0.17pct，净利率同比+0.70pct 至12.52%。

    4 月大概率环比向好，全年销量预计持平或微降。3 月下旬山东已陆续恢复堂食，当前华东疫情边际好转，我们预计青啤1-4 月销量下滑幅度在中个位数左右，假设5-9 月恢复至19 年同期，全年销量将同比基本持平。去年旺季受疫情、天气、疫苗接种的影响，啤酒基数偏低（21 年5-9 月销量对比19 年下滑约中个位数），如果疫情防控得当，有望迎来爆发式需求增长。

    公司大麦锁价至Q3，加快回瓶效率以减轻压力，前期已有1903、白啤、经典、纯生小瓶等产品提价，旺季纯生存在提价换包装预期。中长期看，青啤品牌底子扎实，经典1903、纯生升级夯实产品基础，白啤享受赛道红利，静待关厂裁员释放利润弹性。

    盈利预测

    预计22-24 年收入增速7%/8%/6%， 剔除补偿款后的利润增速为21%/23%/20%，EPS 为2.40/2.96/3.56 元，对应PE 为35/28/23 X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，区域竞争加剧风险，消费升级速度低预期，食品安全问题。