事项：公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业总收入92.08 亿元，同增3.14%；归母净利润11.26 亿元，同增10.20%，扣非归母净利润为10.2 亿元，同增17.14%。经营活动现金净额为9.34 亿元，同降62.14%。

    疫情扰动销量，吨价提升带动收入同增约3%。22 年1-2 月公司量价增长较好，但3 月基地市场山东等地疫情爆发，消费场景与生产发运均受到影响，导致公司Q1 销量同降2.8%至212.9 万千升。分品牌看，主品牌实现销量130.4万千升，同增5.1%，快于整体销量增速，预计超高端、经典、白啤与1903 实现双位数增长，而纯生因夜场与餐饮渠道受疫情影响销量有所下滑。吨价方面，受益于结构升级与去年Q4 以来多个产品在不同省份陆续提价，公司22Q1 吨价同增6.1%至4325.1 元/千升。综上，公司21Q1 收入同增3.14%至92.08 亿元。

    成本压力显现但费用控制良好，扣非盈利同增17%。毛利率方面，受原料与包材价格上涨影响，Q1 吨成本提升6.9%至2688.2 元，成本压力开始显现，导致毛利率同比小幅下降0.47pct 至37.85%。费用率方面，疫情与成本压力双重影响下，公司费用管控良好，22Q1 销售费用率同降1.25pcts 至14.2%，管理费用率基本持平。综上，公司22Q1 实现归母净利润11.26 亿元，同增10.2%；扣非后归母净利润为10.2 亿元，同增17.14%。22Q1 归母净利率同增0.78pct至12.23%，扣非后归母净利率同增1.33pcts 至11.09%。

    旺季销售有望逐月好转，提价措施继续落地。展望二季度，4 月份基地市场山东疫情控制较好，生产发运恢复，基地市场终端动销亦在稳步恢复。而江浙沪、北京、广州、东北等地仍有疫情反扑，预计对公司整体4 月销量表现仍有压制，若疫情在6 月之前得以控制，旺季销量在同期低基数下增速有望逐月加速。此外，公司积极提价消化成本上涨，4 月起青岛纯生换包升级，预计提升纯生吨价高个位数水平，我们中性静态假设换包提价于今年5 月全面落地，同时假设提价落地后的纯生销量约40 万千升，那么可为公司贡献利润增量约2亿元。

    投资建议：短期压力难掩价值，珍惜估值底部，维持目标市值1500 亿元，维持青啤A+H“强推”评级。近期疫情反复与成本上涨的双重压力下，公司市值回落至1150 亿元左右，对应明年PE 26X，处在过去3-5 年估值下限。但我们认为，公司高端化进展良好、中长期逻辑未变；年内来看，随着疫情影响边际减弱叠加下半年同比基数较低，预计公司销量表现有望逐季改善；同时，提价与产品升级积极落地，多措并举管控成本，全年盈利置信度依然较高。我们维持22-24 年盈利预测2.46/3.14/3.98 元，对应PE 为34/26/21X，建议以中性的盈利预期、在更合理的市场环境和流动性水平下，给予23 年35 倍PE，对应目标市值1500 亿元，目标价110 元，维持青啤A+H“强推”评级。

    风险提示：高端销售不及预期，疫情反复，成本大幅上涨，行业竞争加剧等。