事件: 公司发布2022 年一季报，报告期内公司实现营业收入92.1 亿元，同比增长3.14%；实现归母净利润11.3 亿元，同比增长10.20%；扣非净利润10.2 亿元，同比增长17.14%。

    投资要点

    主品牌销量稳步增长，产品结构持续优化。2022Q1 公司实现啤酒销量212.9 万千升，同比-2.79%，主要系3 月后疫情对公司销量有一定影响。分品牌看，青岛主品牌销量实现130.4 万千升，同比+5.1%，销量占比同比+4.6pct，达到61.25%，高端化进展顺利；其他品牌受疫情影响，销量同比-13.09%。从吨价看，受益于产品结构改善及提价，公司啤酒平均吨价同比+6.10%，约为4325 元/吨。

    提价对冲成本压力，净利率同比提升。根据新会计准则（运输费用从销售费用转入营业成本），22Q1 公司毛利率为37.85%，同比-0.47pct，今年年初大麦和铝罐等材料价格上涨对公司毛利率有一定影响，但是随着提价传导以及产品结构持续改善，我们预计公司毛利率整体较为平稳。22Q1 公司净利率为12.52%，同比+0.70pct，其中管理费用率/销售费用率分别同比+0.06pct/-1.25pct，冬奥会结束后公司宣传投入有所减少，净利率随之提升。

    基地市场受疫情影响较大，期待旺季销量反弹。2022 年3 月份开始，全国各地疫情有所抬头，其中上海和山东作为青岛啤酒强势省市受影响较为严重，封控政策下公司销量有所承压，但是四月下旬全国疫情态势有一定程度好转，若在传统旺季前疫情能够有效控制，叠加高端化下产品提价和整体结构提升，公司营收稳步增长值得期待。

    投资建议：公司产品结构稳健改善，吨价保持良好增长，我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展，我们维持此前盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为328.35/353.18/377.92 亿元，同比增长8.8%/7.6%/7.0%。归母净利润33.42/39.98/46.05 亿元，同比增长5.9%/19.6%/15.2%。对应 EPS 分别为2.45/2.93/3.38 元。考虑公司为国内啤酒行业龙头，给予公司22 年PE35X 估值，维持公司“买入-A”评级。

    风险提示：局部地区疫情反复，产品升级不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。