事件：公司发布2022 年一季报。2022Q1 公司实现营收92.1 亿元，同比+3.1%，实现啤酒销量212.9 万千升，同比-2.8%，实现归母净利润11.3亿元，同比+10.2%，实现扣非归母净利润10.2 亿元，同比+17.1%。

    疫情反复影响动销，产品结构持续优化。2022 年1-2 月在春节影响下，预计公司动销取得“开门红”，3 月各地发生疫情反复，其中公司基地市场山东省亦发生疫情反复，对啤酒动销产生影响，2022Q1 公司销量/吨价/吨成本分别同比-2.8%/6.1%/6.9%，销量整体承压，其中青岛啤酒主品牌销量130.4 万千升，销量占比同比+4.6pct 至61.2%，主品牌占比不断提升带动产品结构持续优化，公司销售毛利率同比-0.5pct 至37.8%，未来规模效应有望摊薄成本压力。

    经营效率提升，扣非业绩增长瞩目。2022Q1 公司销售/管理/财务费用率为14.2%/3.9%/-0.7%，分别同比-1.3%/+0.1/+0.2pct，研发费用率基本持平，Q1 销售费用同比-5.2%，预计一方面受高基数（2021Q1 销售费用率在收入高增情况下仍同比+0.9pct 至22.3%）影响，另一方面公司近年费用投放日渐精细化，3 月疫情影响预计对部分销售费用投放进度产生影响，经营效率提升带动归母/扣非归母净利率为12.2%/11.1%，分别同比+0.8/1.3pct，扣非归母净利润同比+17.1%，当期非经常损益合计1.04 亿元，同比-30.2%，主要系政府补助同比-31.4%至8525.5 万元。

    疫情影响边际减弱，关注旺季动销情况。随着疫情影响边际减弱、啤酒动销进入旺季，青啤有望在2021 年旺季销量低基数基础上实现高增，当前山东、陕西地区疫情影响逐渐淡化，短期“报复性”消费可期。从公司Q1 吨价与主品牌销售表现来看，高端化进程并未受到疫情反复影响，考虑到产品结构持续改善和去年提价影响，叠加成本压力边际放缓，预计全年吨价上涨能够覆盖成本上涨幅度，未来需持续关注旺季动销情况，全年仍增长可期。

    盈利预测：维持此前盈利预测，预计2022-24 年归母净利润分别为41.6/44.5/51.5 亿元，加回关厂一次性减值与股权激励等费用，并剔除2021/2022 年4.4/7.0 亿元土地征收补偿款对业绩的影响，调整后归母净利润为37.8/46.7/52.6 亿元，调整后对应PE 为30/24/21 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示：疫情反复影响动销，高端化进程不及预期，成本上涨超预期。