事件:青岛啤酒公布2022 年一季报,22Q1 实现营收92.08 亿元,同比+3.14%,实现归母净利润11.26 亿元,同比+10.20%。

    投资要点

    疫情不改升级势头,单Q1 青岛主品牌历史最佳。量价拆分来看,销量方面22Q1 实现销量212.9 万吨(19Q1/21Q1 分别为216.6/219 万吨),同比-2.79%,其中青岛主品牌22Q1 销量130.4 万吨(19Q1/21Q1 分别为117.5/124.1 万吨),同比+5.10%,崂山等区域品牌22Q1 销量82.5 万吨(19Q1/21Q1 分别为99.1/94.9 万吨),同比-13%。吨价方面,22Q1 吨价大致在4300 元/吨水平,同比增长约6%。疫情不改升级势头,22Q1 青岛主品牌销量占比同比大幅提升4.6pct 至61.25%。

    毛销差仍有提升,预计费用投放下降、成本涨势可控。22Q1 毛利率、销售费用率变动主要系运输费科目调整所致,整体22Q1 营业成本率+销售费用率为76.35%,同比下降0.77pct(22Q1 毛销差为23.65%,同比提升0.77pct)。从毛销差角度来看,预计费用投放有所下降、成本涨势可控,我们预计受疫情影响部分线下活动推广受限带来费用优化,预计吨成本上涨高个位数,整体仍属预期内。综合来看,受毛销差提升带动,净利率水平同比+0.70pct 至12.52%,盈利能力仍有抬升。

    期待旺季恢复性增长,提价、升级有望对冲成本压力。短期来看,22 年1-2 月啤酒龙头销量表现强劲,3 月以来疫情加重对销售产生实质性影响,但需乐观看到随着上海疫情拐点临近、啤酒5-8 月旺季已然到来,恢复性增长值得期待,前期疫情带来的销量缺口亦有望补回。全年来看,青啤业绩兑现主要来自原材料成本压力,青啤在2021 年成本控制相对优秀,预计2022 年成本压力高于同期,但从当前原材料价格跟踪及锁价节奏来看,预计2022 年分季度成本压力有望边际向下,提价、升级将带来业绩弹性。中长期来看,青啤在高端市场具备先发优势,新特、纯生等品类增长势头强劲,盈利能力有望不断增强,预计2025 年EBITDA 率有望提升至20%+。

    投资建议及盈利预测:3 月以来疫情对销量产生实质性影响,但随着上海疫情拐点、啤酒5-8 月旺季临近,恢复性增长值得期待。全年青啤业绩兑现主要来自原材料成本压力,预计分季度成本压力有望边际向下,提价、升级将带来业绩弹性。根据最新公司财报,我们调整了盈利预测,预计公司2022-2024 年营收分别为326.06/346.12/368.08 亿元, 分别同比+8.1%/+6.2%/+6.3%,归母净利润分别为35.09/42.95/51.76 亿元,分别同比+11.2%/+22.4%/+20.5%,对应2022 年4 月28 日收盘价,PE 估值分别为32.2、26.3、21.8 倍,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:经济下行和疫情多发影响、高端啤酒竞争加剧。