事件：公司发布2021 年报，实现营收302 亿元、同增8.7%，归母净利润32 亿元、同增43.3%，扣非净利润22 亿元、同增21.5%，每股收益2.33 元；其中，Q4 营收34 亿元、同增1.7%，归母净利润-4.6 亿元、同增41.4%，扣非净利润-10.0 亿元、同降17.1%。

    Q4 收入受疫情拖累，主品牌与高端占比提升。Q4 收入增速环比改善，但增幅不高，主要系Q4 陕西、河南两大市场疫情爆发，影响短期动销，整体销量下降3.7%。主品牌2021 年销量为433 万、同增12%，占比提升5.0pct 至55%；Q4 销量为55 万千升、同增3%，吨价同升6%；其中2021 年高端以上销量为52 万千升、同增14%，整体占比提升至7%。受益于产品结构优化，2021 年吨酒价同升7.1pct 至3743 元/千升。分地区来看，2021 年山东、华北、东南、港澳海外均增势良好，增速分别为9.6%、12.1%、8.3%、14.6%。3 月以来属于消费淡季，若4 月底前疫情控制良好，对啤酒动销的冲击较小，叠加提价效应和渠道拓展，预计Q1 收入表现良好。

    21 年成本压力明显，费用率下行。2021 年净利润大幅减亏，主要系费用率下降与非经营性收益增加。由于原材料、易拉罐、纸箱等采购价格上涨，折旧摊销等制造费用上升，21 年公司吨成本上升5%至2368元/千升，整体毛利率下降3.7pct 至36.7%。22 年啤酒企业主要通过提价来应对成本上涨压力，叠加结构升级，预计22 年公司毛利率有望稳步上行。21 年公司对费用把控良好，销售费用率下降4.4pct 至13.6%，管理费用率下降至5.6%，整体费用率下降3.9pct 至18.5%。公司净利率提升至10.8%，处于历史高位，盈利能力改善明显。

    盈利预测与投资建议。目前啤酒行业进入平稳发展的新阶段，竞争格局相对稳定，产品结构升级、降本增效成为行业共识，且产品有提价空间，可对冲成本上涨压力。公司坚持“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，产品结构持续升级，不断推出新品满足多元化消费需求。我们预计公司22-24 年收入增速分别为9.1%、7.3%、6.8%，净利润增速分别为7.1%、14.0%、15.2%，每股收益为2.48、2.82、3.25 元。22 年PE 仅为32 倍，随着基本面改善，有望实现估值修复。

    风险提示

    疫情反复影响终端动销，原材料和大宗品采购价格上涨，渠道拓展不及预期，食品安全问题。