事件：2021 年公司实现营收301.67 亿元，yoy+8.67%；实现归母净利润31.55亿元，yoy+43.34%，实现扣非归母净利润22.1 亿元，yoy+21.5%。其中，21Q4实现营业收入34 亿元，yoy+1.7%；归母净利润-4.6 亿元，较20Q4 的-7.8 亿元亏损收窄；扣非归母净利润-10.1 亿元（2020 年同期亏损8.6 亿元）。

    产品结构持续优化，主品牌表现亮眼。拆分量价看，2021 年公司吨量/吨酒价分别增长7.2%/4.9%。具体看产品，公司主品牌青岛啤酒共实现销量433 万千升，yoy+11.6%；其他品牌实现销量360 万千升，yoy-8.7%，主品牌显示出强劲增长势头。分档次看，高档以上产品共实现销量 52 万千升，yoy+14.2%，包括白啤、皮尔森、1903 在内的高端产品均有亮眼表现。分地区看，公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入197/73/34/28 亿元，yoy+10%/+12%/+3%/-0.4%。基地市场山东和华北区域均有亮眼表现。

    2021 年公司全年毛利率为36.71%，剔除会计准则调整影响后，同比+1.28pct，产品组合升级带动毛利率改善。费用端，公司加大销售费用投入，销售费用率均有所上升，公司销售费用率13.58%，同比+0.71pct；公司费用管理能力加强，管理费用率5.61%，同比-0.43pct。报告期内，受益于产品结构改善和毛利率上升，公司还原口径净利率同比增长0.9pcts 至9.9%。

    疫情反复带来短期阻力，长期高端化趋势不变。从今年以来的表现看，青啤1-2月销售实现开门红，销量同比有高单位数增长。3 月受疫情反复影响，公司主销区山东以及华东区域均受到不同程度影响，单月销量或有较大幅度下滑。但当前时点为啤酒消费淡季，若疫情能得到控制，对全年销量的影响尚可控。从青岛21 年高端啤酒的表现看，主力大单品白啤、皮尔森、1903 均显示出较强动能，这一趋势在22 年1-2 月延续。虽然短期受疫情扰动影响，但我们看到啤酒行业升级趋势强劲，8-15 元价格带快速放量，建议重视疫情缓解后的投资机会。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情控制情况以及终端需求恢复还有较大不确定性，我们下调公司2022-23 年归母净利润至32.22/38.07 亿元（较前次分别-7.4%/-6.2%），引入2024 年归母净利润预测为44.43 亿元，折合2022-24 年EPS 分别为2.36/2.79/3.26 元，当前股价对应2022-24 年PE 分别为34x/29x/24x，22 年PE 已回落至近三年估值中枢以下，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期，高端化进程低于预期。