事件：公司发布2021年年报，实现营收301.7亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润31.6 亿元，同比增长43.3%；实现扣非归母净利润22.1 亿元，同比增长21.5%。其中21Q4 实现营收33.9 亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润-4.6亿元，去年同期为-7.8亿元。同时，拟每股派发现金股利 1.10 元（含税）。

    　　主品牌占比持续攀升，带动吨价明显上行。量方面，公司全年实现啤酒销量793万吨，同比增长1.4%。公司持续推进产品结构升级，销量结构优化明显：主品牌实现销量432.0万吨，同比增长11.6%，其中高档以上啤酒实现销量52万吨，同比增长14.4%；其他品牌实现销量360 万吨，同比下降8.6%。价方面，得益于纯生及1903 以上产品的快速放量，主品牌吨价同比上升2.8%至4573 元/吨；此外公司持续推进山东及华北地区听装崂山对罐装崂山的替代，其他品牌吨价同比上升7.2%至2744 元/吨。中高端产品占比持续攀升，带动公司整体吨价同比上涨7%至3742 元/吨。分区域来看，沿黄一带优势区域山东及华北地区实现量价齐升，销量分别同比+3.4%/+6.8%，收入分别同比+6%/+5%；沿海一带弱势地区降费明显，华南/华东/东南地区销售费用分别同比下降2%/5%/1%，且东南地区成功扭亏为盈。公司全国化布局稳扎稳打，沿黄区域推进产品结构升级叠加长江以南地区降费增利，预计22 年公司业绩将维持高增。

    　　成本端压力凸显，降费提效与征收补偿增厚利润。2021 年公司毛利率为36.7%，同比上升1.4pp，其中Q4 单季度毛利率为-18%，同比下降47pp。21H2 以来受关键原材料大麦、包材等价格持续上涨影响，行业整体成本端承压，且由于：

    　　1）酒企普遍采取提前锁价规避原料价格波动，高价原料影响自Q3 起在报表端体现；2）进入淡季啤酒需求疲软，销量下滑削弱规模效应，成本压力凸显致使21Q4 毛利率承压明显。费用率方面，销售费用同比上升0.7pp 至13.6%，主要由于公司加大品牌宣传力度，以及同期因新冠疫情减免社保费用所致；管理费用率保持稳定，同比下降0.4pp 至5.6%。公司21年12 月收到政府杨家群货场土地收储补偿款，扣除税费等相关支出后为公司贡献4.36 亿净利润。成本端持续承压下，通过产品结构优化及提升费用投放效率，致使公司全年整体净利率提升2.4pp 至10.8%。

    　　提价落地缓释成本压力，结构升级护航长期业绩。进入2022 年以来，行业成本端如铝材、大麦等原料价格持续上行，公司在21 年淡季针对白啤、1903 等产品开启提价，目前渠道反馈提价传导顺利，预计对利润端提振效果将于22 年旺季体现。此外公司白啤品类高增态势延续，预计22年增速将超过40%；沿黄一带地区结构升级稳扎稳打，主品牌占比有望突破25%。伴随公司以青岛1903酒吧为核心的线下沉浸式营销活动对消费者心智的持续占领，公司高端啤酒竞争优势将进一步扩大，长期业绩有望稳中向好。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为2.43 元、2.81 元、3.10元，对应动态PE 分别为32 倍、28 倍、25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。