事件: 公司发布2021 年年报，报告期内公司实现营业收入301.67 亿元，同比增长8.67%；归母净利润31.55 亿元，同比增长43.34%；扣非净利润22.07 亿元，同比增长21.54%。其中，21Q4 营业收入33.95 亿元，同比增长1.73%；归母净利润-4.55亿，同比亏损缩减3.21 亿元；扣非净利润-10.09 亿元，同比亏损增加1.47 亿。基本符合预期。

    投资要点

    产品结构持续改善，山东/华北实现较高增长。2021 年公司实现啤酒销量793 万千升，同比+1.38%；下半年受疫情影响，21H2/Q4 销量同比-7.41%/-3.42%，致全年销量增速略低。分品牌看，青岛主品牌销量实现432.9 万千升，同比+11.62%，占比达54.59%；其他品牌受疫情和极端天气影响，销量同比-8.68%。从吨价看，21 年公司啤酒平均吨价为3742 元/吨，同比+7.03%，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别+2.85%/+7.13%。分地区看，21 年公司在强势区域山东和华北地区实现收入197.47/72.75 亿元，同比+9.55%/+12.10%；东南和境外地区营收取得良好突破，实现收入8.91/6.44 亿元，同比+8.31%/14.64%。

    高端化之下毛利率稳定提高，降本增效净利率表现亮眼。2021 年根据新会计准则（运输费用从销售费用转入营业成本），公司毛利率为36.73%，同比+1.28pct，尽管2021 年成本端承压，但公司通过加快高端化进程及提价积极应对，全年毛利率稳中有进。21 年公司净利率为10.46%，同比+2.53pct，除毛利率提高之外，面对疫情和成本压力双重挑战，公司通过持续优化管理体系，提高运营效率，管理费用率同比-0.43pct，实现净利润率稳步提高。我们认为随着提价红利逐渐释放、疫情逐渐稳定消费复苏以及高端产品占比的持续提升，公司盈利能力将保持良好的增长。

    22 年短期疫情扰动，全年有望享受提价红利。2021 年公司为应对成本上涨压力，在全国分地区、分时段对以纯生、白啤为主的主线产品进行了提价，从2022 年春节动销情况来看，提价传导较为顺畅。我们认为在俄乌冲突的影响下成本端相对承压，公司未来可以通过产品结构升级和提价有效对冲成本压力，带动盈利能力提升，期待原材料价格出现拐点时，提价红利充分释放，带动公司盈利能力加速提升。

    投资建议：公司产品结构稳健改善，各品牌产品提价升级顺利推进，我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展，我们预测：2022-2024 年公司营业收入分别为328.35/353.18/377.92 亿元， 同比增长8.8%/7.6%/7.0%。归母净利润33.42/39.98/46.05 亿元，同比增长5.9%/19.6%/15.2%。对应 EPS 分别为2.45/2.93/3.38 元。考虑公司为国内啤酒行业龙头，给予公司22 年PE35X 估值，维持公司“买入-A”评级。

    风险提示：产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。