21 年结构升级明显提速，短期成本仍然承压。公司发布21 年年报，21 年收入301.67 亿元，同比增长8.67%。21 年啤酒收入296.73 亿元，同比增长8.54%；其中销量793 万千升，同比增长1.38%；均价3742 元/千升，同比增长7.04%。21 年归母净利润31.55 亿元，同比增长43.34%。21 年公司归母净利率10.46%，同比提升2.53pct，主要由于毛利率提升和卖地收益。21 年公司啤酒业务毛利率36.73%，同比提升1.28pct，主要由于产品结构升级和提价；销售费用率13.58%，同比提升0.71pct；管理费用率5.61%，同比减少0.43pct。

    公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。长期来看，我们看好行业竞争格局和公司经营管理改善，未来3 年盈利能力持续提升。

    （1）格局改善：啤酒行业CR5 从2001 年的28.0%提升至2018 年的73.1%，随着集中度的大幅提升行业整体竞争也逐渐趋于缓和，产品定价权开始逐渐向头部酒企转移，酒企开始共同推动产品结构升级来提升自身盈利能力；（2）管理改善：公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率，更加注重公司盈利能力的提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为330.85/350.12/367.32 亿元，同比增长9.67%/5.82%/4.91%；归母净利润34.66/47.59/54.48 亿元，同比增长9.85%/37.29%/14.49%；EPS为2.54/3.49/3.99 元/股，对应PE 为30/22/19 倍。参考可比公司估值，给予22 年38 倍估值，对应A 股合理价值96.54 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值73.27 港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示。结构升级低于预期；销售费用超预期；疫情延续时间加长。