事件:

    　　公司发布2021 年年报，2021 年实现营收301.67 亿元（同+8.67%）；归母净利31.55 亿元（同+43.34%）；扣非净利22.07 亿元（同+21.54%）；EPS 2.33 元/股；公司拟每股派发现金股利人民币1.10 元（含税）。

    　　投资要点：

    　　1、高端化逻辑持续兑现，河北+东三省表现强势。2021 年公司克服成本上涨、疫情反复导致的需求受损以及雨水等因素的影响，产品结构继续稳步升级，青啤主品牌延续稳健增长态势，高端化逻辑持续兑现。1）分品牌看，产品结构持续优化，青啤主品牌延续高增：

    　　2021 年啤酒业务实现营收296.73 亿元（同+8.5%），销量和吨价同比分别增长1.4%和7.0%；产品结构优化带动吨价提升，2021 年全年青岛主品牌销量433 万吨（同+11.6%），其中高档以上产品（即纯生、白啤、奥古特及以上品类）销量约52 万吨（同+14.2%），以崂山、汉斯、银麦等区域品牌为主的中低档产品销量约360 万吨（同-8.7%）。2）分区域看，基地市场表现稳健，河北+东三省表现强势：

    　　公司进一步巩固沿黄基地市场，预计山东、陕西等利润贡献大省表现稳健，河北市场产品结构快速提升；同时，东三省实施差异化竞争，提前布局抢占8 元以上价格带，预计近年来受益于消费升级趋势而快速起势；河南市场体量受疫情、雨水影响，销量预计略有下滑；整体来看，2021 年公司山东/华北/华南/华东市场分别实现营收197.47 、72.75 、33.67 、27.92 亿元， 同比分别+9.55%/+12.10%/+2.99%/-0.39%。

    　　2、盈利能力稳步提升，成本压力相对可控。2021 年公司净利率同+2.53pct 至10.46%，扣非归母净利同+0.77pct 至7.31%，非经常性损益主要来自1）办理结构性存款和同业存单业务获得的投资收益和公允价值变动收益；2）确认土地征收补偿款后，公司获得约4.8亿的资产处置收益。公司盈利能力稳步提升，主要受毛利率增长驱动（2021 年公司会计政策变更，将运输成本计入营业成本中列式，新准则下毛利率同+1.38pct 至36.7%；按2020 年准则还原后毛利率同+1.88pct 至42.3%），一方面产品结构升级下公司吨价同比增长7%；另一方面，公司成本控制能力优异，还原后吨成本同比仅增长约4%，处于行业较低水平。此外，公司费用率表现稳定，销售费用率同+0.71pct 至13.58%（ 还原后销售费用率同+1.20pct 至19.16%），管理费用率同-0.43pct 至5.61%。

    　　3、盈利预测和投资评级：短期看，2022 年1-2 月公司销量继续保持高增，虽然3 月疫情反复对行业复苏节奏产生不利影响，但当前啤酒行业仍属淡季，未来随疫情防控趋严，行业或将在旺季迎来回补。同时，公司成本控制能力优异，提价落地、结构升级也将有效对冲成本压力。长期看，公司当前基本形成了完整的本土化高端产品矩阵和全国渠道网络，品牌力突出。我们认为即使短期受到需求受损、成本提升等因素的影响，公司长期高端化的趋势也不会改变。

    　　在2020 年推出股权激励方案后，公司内部经营效率改善也料将以更快的速度推进。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.49/2.96/3.56元，对应PE 分别为31/26/22 倍，给予“买入”评级。

    　　4、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致产品价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。