2021 年公司量/价分别同比+1.4%/+7.0%，在公司“青岛主品牌+崂山”的战略推动下，主品牌占比提升5.0Pcts 至54.6%，整体表现符合预期。盈利端，公司全年毛利率稳中有进，费用率整体稳定，叠加资产处置变化及投资收益等利润率有较为明显的提升。展望2022 年，虽然局部疫情带来了短期的不确定性，但是啤酒较为刚性的需求下，预计全年影响总体可控。叠加产品结构升级及提价，全年望瞄准双位数的收入增长。利润端，我们预计成本压力下，毛销差尚有提升可能，公司望实现核心净利润约20%的增长，维持“买入”评级。

    　　 2021 年收入/净利润分别同比+8.7%/+43.3%。2021 年，公司实现收入301.7 亿元、同增8.7%，归母净利润31.6 亿元、同增43.3%，扣非归母净利润22.1 亿元、同增21.5%。其中，2021Q4，公司实现收入34.0 亿元、同增1.7%，归母净利润-4.6 亿元、上年同期为-7.8 亿元，扣非归母净利润-10.1 亿元，上年同期为-8.6 亿元。

    　　 吨价提升亮眼&高端占比提升，表现符合预期。2021 年，公司实现啤酒销售收入297 亿元、同增8.5%。从量看，2021 年公司实现啤酒销量793 万千升、同增1.4%（2021Q1-Q4 增速分别为34.6%/-7.2%/-8.8%/-3.4%）；从价看，2021年吨价为3742 元、同增7.0%，产品结构升级及2021 年持续提价取得了较好的效果。分产品结构看，主品牌实现销量433 万千升、同增11.6%，占总销量比例同增5.0Pcts 至54.6%；崂山等其他品牌实现销量360 万千升、同减8.6%。

    　　我们认为，公司前期较为明确的升级目标取得了不错进展，“青岛+崂山”的产品矩阵获得市场认可。分地区看， 山东/ 华北/ 华南/ 华东分别同比+9.6%/+12.1%/+3.0%/-0.4%（占收入比重分别为66.5%/24.5%/11.3%/9.4%），东北三省、内蒙古等市场表现亮眼。

    　　 盈利解析：原材料成本压力持续加强，广告及业务宣传费用增加。2021 年，公司毛利率同增1.4Pcts 至36.7%，其中啤酒业务对应的吨价和吨成本分别同比+7.0%/+4.9%。销售费用率为13.6%、同增0.7Pct，主要系广告及业务宣传费用/职工薪酬增加（分别提升0.6/0.2Pct）；管理费用率为5.6%、同减0.4Pct。此外，考虑到公司资产处置收益（同增4.9 亿元）、公允价值变动净收益（同增2.0 亿元）、投资收益（同增1.6 亿元）及财务费用，2021 年公司净利率为10.5%、同增2.5Pcts。单Q4 看，还原为原口径（将运输费用从毛利率移至销售费用率）毛利率提升2.6Pcts 至31.5%，吨价/吨成本提升幅度为5.3%/1.5%。较小的基数下费用率波动明显，销售费用率/管理费用率分别同比+12.1%/-7.1%。

    　　 高端化目标明确持续推进，盈利能力有望继续改善。展望未来，公司将坚定推动高端化，一方面逐步提升经典、崂山等多品类多品相的价格；另一方面，持续推动包括青岛白啤、青岛皮尔森等高端品类，拉动产品结构升级。

    　　2022 年，虽然局部疫情反复对啤酒销售产生了一些波动，但总体预计公司全年收入仍望实现高单位数至双位数增长；提价&结构升级背景下，吨价提升望冲抵原材料成本上行所带来的压力。高端化下，我们预计销售费用率稳中有升，管理费用率随着公司效率提升有所下降，全年大概率实现20%+的核心利润增长。放眼更长远，公司望基于青岛品牌继续推动核心市场结构升级，以及非核心市场的扭亏（主要为削减亏损品类），提振报表利润，保持高确定性增长。

    　　 风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；公司高端化进度不及预期；疫情控制不及预期风险；宏观经济环境低于预期风险；原材料成本上涨风险等。

    　　 投资建议：我们认为青啤高端化推进情况良好，业绩兑现具备高确定性。考虑出让土地相关收益和其他收入的节奏，上调公司2022 年EPS 预测至2.74 元（原预测为2.67 元），下调公司2023 年EPS 预测至3.02 元（原预测为3.19 元），新增2024 年EPS 预测为3.55 元。综合考虑行业可比公司估值，维持目标价110 元（对应2022 年PE 40 倍），维持“买入”评级。