事件：公司公布2021 年报，2021 年实现营收301.67 亿元，同比+8.67%，归母净利润31.55 亿元，同比+43.34%，扣非后归母净利润22.07 亿元，同比+21.54%；其中21Q4 实现营收33.95 亿元，同比+1.73%，归母净利润-4.55 亿元，去年同期为-7.77 亿元，扣非后归母净利润-10.09 亿元，去年同期为-8.62 亿元。

    结构升 级亮眼，基地市场稳健、东北市场高增。量价拆分来看，2021全年啤酒业务营收、销量、吨酒价分别同比+8.54%、+1.38%、+7.03%，结构升级亮眼。分品牌来看，2021 全年青岛主品牌销量433 万吨，同比+11.60%，其中高档以上（纯生及以上品类）销量52 万吨，同比+14.2%，崂山等区域品牌销量360 万吨，同比-8.68%。分区域来看，基地市场山东、陕西、河北表现稳健，东三省势头强劲。分渠道来看，即饮市场销量占比下降0.6pct 至44.4%，非即饮渠道销量占比提升0.6pct 至55.6%。

    成本控制优秀，费用率相对稳健，盈利稳步提升。2021 全年非后归母净利率同比+0.77pct 至7.31%，主要系毛利率提升、费用率相对平稳，真实盈利能力稳步提升。毛利率方面，原口径下毛利率同比+1.88pct 至42.29%、新口径下毛利率同比+1.38pct 至36.71%。费用率方面，原口径下销售费用率同比+1.20pct 至19.16%、新口径下销售费用率同比+0.71pct 至13.58pct，管理费用率同比-0.43pct 至5.61%；非经常性损益方面，其他营业损益营收占比同比+2.56pct 至4.23%。

    盈利预测与投资建议：复盘2021 年，受点状疫情、极端天气、成本加重等不利影响下，业绩仍实现稳健高增实属不易。展望2022 年，短期疫情可控，预计分季度成本压力有望边际向下，如提价传导顺畅、叠加结构升级稳步推进，将兑现业绩高弹性。我们调整公司业绩预测，预计2022-2024年营收分别为328.72/349.48/370.05 亿元， 归母净利润分别为34.92/42.75/51.46 亿元。以2022 年3 月28 日收盘价计算，对应PE 分别为30.5/24.9/20.7 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济下行和疫情多发影响、高端啤酒市场竞争加剧。