21 年平稳收官，业绩与预告一致。公司发布21 年年报，21 年实现营收301.67 亿元（yoy+8.7%），归母净利润31.55 亿元（yoy+43.3%），扣非归母净利润22.07 亿元（yoy+21.5%）；其中21Q4 实现营收33.95 亿元（yoy+1.7%），归母净利润-4.55 亿元，亏损同比收窄41.4%，扣非归母净利润-10.09 亿元，亏损扩大17.0%。

    　　21 年啤酒量价齐升，结构升级趋势明显。分量价看，21 年销量793 万千升（yoy+1.4%），千升营业收入同比+7.2%；其中21Q4 销量84.8 万千升（yoy-3.7%），下滑幅度环比收窄5.0pct，千升营业收入同比+5.7%，稳定增长。分品牌看，21 年主品牌青岛啤酒收入198.0 亿元（yoy+14.8%），占比提升3.6pct 至67.3%，量价分别增长11.6%/2.8%，其中高档以上产品实现销量52 万千升（yoy+14.2%），占比提升0.7pct 至6.6%；其他品牌收入99 亿元（yoy-2.1%），量价分别变动-8.7%/7.2%。分地区看，21 年山东、华南、华北、华东、东南和海外收入分别增长8.3%、11.4%、13.6%、0.8%、9.2%和2.3%，其中山东、华北、东南净利润同比增长，华南净利润下滑幅度收窄至个位数，华东小幅亏损。预期公司22 年总销量基本保持稳定，提价和结构升级有望推动营收实现中高个位数增长。

    　　成本压力下毛利率上行，盈利能力稳定提升。21 年毛利率36.71%（yoy+1.38%），在原材料上涨压力下，21 年单位成本上升4.9%，公司通过提价和结构升级有效对冲；销售费用率13.58%（yoy+0.71pct），主要因为公司加大品牌宣传力度，以及同期因新冠疫情政府减免社会保险费用；管理费用率5.61%（yoy-0.43pct），税金及附加占营收比重7.69%（yoy-0.31pct）；综上，21 年扣非归母净利率提升0.77pct 至7.31%。

    　　疫情不改升级趋势，看好盈利改善空间。3月以来国内新冠疫情有所扩散，公司啤酒销量预计承压，我们认为短期波动不改啤酒消费升级的大趋势，看好行业未来趋势。受海外战争冲突等影响，大宗商品价格持续上涨，公司22 年成本压力加大，但在提价和结构升级的拉动下，毛利率仍有望稳定提升。公司普低档产品占比仍较高，吨价提升空间大，叠加费用管控，看好盈利改善空间。

    　　下调营收和毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为2.44、2.94、3.52 元（原22-23 年预测为2.58、3.10 元），维持上次估值，给予22 年41 倍PE，目标价100.04元，维持增持评级。

    　　风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。