量价齐升，土地收储增厚利润

    2021 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利301.7/31.6/22.1 亿，同比+8.7%/+43.3%/+21.5%，同前次业绩预增基本一致，非经常收益主要系杨家群土地处置等收益4.8 亿元；其中21Q4 公司营收34.0 亿，同比+1.7%，归母/扣非归母净利-4.6/-10.1 亿（20 年同期-7.8/-8.6 亿）。21 年公司啤酒量价齐升（销量/吨价同比+1.4%/+7.0%），得益于高端化持续推进，2021 年青岛主品牌销量同比+11.6%（销量占比同比+5.0pct），成本压力下，高端化及常态化提价带动毛利率/扣非净利率同比+1.4/+0.8pct。2022 年公司经营受疫情反复+成本上涨影响，我们看好公司通过开源节流积极应对，带动盈利释放。我们预计22-24 年EPS 2.36/2.91/3.35 元，参考可比22 年平均PE 45x（Wind 一致预期），给予22 年45x PE，目标价106.20 元，“买入”。

    高端产品增长强劲，基地市场优势巩固

    21 年公司啤酒销量793 万吨，同比+1.4%，吨价同比+7.0%，疫情干扰下销量保持稳健，吨价提升得益于：1）公司区域化、零散化、常态化提价动作；2）高端化：2021 年高档产品/青岛等中端产品销量52/381 千升，同比+14.2%/+11.3%，崂山等低端产品销量360 万吨，同比-8.7%，我们判断销量下滑因公司费用投放侧重高端，同时清理部分亏损产品。21Q4 公司销量/吨价同比约-3.4%/+5.3%，销量下滑系陕西等基地市场疫情扰动所致。2021年山东/华北/华南/华东/东南营收同比+9.6%/+12.1%/+3.0%/-0.4%/+8.3%，山东/华北地区优势持续巩固，此外东北地区势能释放，东南地区实现扭亏。

    吨价提升对冲成本压力，费用投放保持稳健

    2021 年公司实现毛利率36.7%，同比+1.4pct，2021 年公司吨酒原材料成本同比+4.8%，提价+高端化推进有效对冲成本压力；费用端，2021 年公司销售费用率/管理费用率为13.6%/5.6%，同比+0.7/-0.4pct，销售费用率略增系因公司加大广告宣传力度及20 年同期社保费减免致基数较低，管理费用率略降系股权激励费用摊销有所减少，整体费投保持稳健。最终公司录得扣非归母净利率7.3%，同比+0.8pct。展望2022，我们认可公司在高端啤酒市场具优势地位，品牌势能持续强化，同时公司通过人员及产能优化持续推进降本增效，吨价、产效及费效比持续提升有望带动盈利加速释放。

    开源节流助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级考虑22 年疫情反复及成本上涨，我们略下调公司22 年盈利预测（未考虑公司可能的土地处置收益），预计22-23 EPS 为2.36/2.91 元（前值2.49/2.91元），引入24 年EPS 3.35 元，目标价106.20 元（前值112.05 元），“买入”。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。