投资要点：

    事件：公司发布2021 年报，实现营业收入301.7 亿，同比提高8.7%；归母净利润31.6亿，同比增长43.3%；扣非归母净利润22.1 亿，同比增长21.5%。单四季度收入增长1.7%，归母净利润-4.55 亿，较上年同期少亏3.2 亿元。收入和利润与此前业绩预告一致。公司分红方案为每股派发现金股利1.10 元，分红率为47.6%。

    投资评级与估值：公司21 年业绩符合预期，考虑2022 年由于大宗商品价格上涨导致行业成本上行，略下调盈利预测，并新增2024 年盈利预测，预测2022~2024 年公司实现归母净利润分别为35.4、39.7、45.2 亿（前次22~23 年为38.9、42.3 亿），同比增长12%、12%、14%，当前股价对应PE 分别为30x、27x、23x，维持买入评级。公司作为品牌力最强、最具高端基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，产品结构持续升级，看好公司中长期盈利能力的提升空间。

    结构升级和提价对冲成本压力。2021 年公司实现销量 793 万千升，同比增长1.37%，吨价3742 元/吨，同比提高7%。其中主品牌销量433 万千升，同比提高 11.6%。21Q4实现啤酒销量84.8 万千升，同比下降3.4%，吨价4004 元/吨，同比提高5.3%。吨价提升主要来自于罐化率提升带来的结构升级、高端/超高端产品如鸿运当头、奥古特IPA、皮尔森销售份额不断扩大，21 年高档以上产品实现销量52 万千升，同比增长14%。成本端21 年公司吨成本2368 元/吨，同比提高14%，主因上游麦芽及包材成本提高，以及公司执行新会计准则下运输费用计入营业成本。对此渠道反馈公司于21 年8 月和12 月两轮对不同产品提价，幅度分别在5%和10%左右，终端接受程度良好，带动21 年公司实现毛利率36.7%，转回运输费用影响后为42.3%，同比提高1.87pct。

    销售费用率同比提高1.2pct，关厂增效持续优化盈利能力。21 年公司销售费用率13.58%，同口径下为19.2%，同比提高1.2pct，主因公司加大品牌宣传力度以及同期因新冠疫情政府减免社会保险费用；管理费用率5.6%，同比下降0.4%pct，主因公司持续减员增效，职工总数减少2731 人，其中主要为生产及行政人员，分别减少797、1012 人，因此尽管公司21 年支付股权激励费用约2.45 亿元，管理费用率仍下降0.43pct。此外，非经常性损益的政府补助同比增加，主因出售土地获得4.8 亿元一次性收入，使得公司21 年非经常性损益同比提升约5.6 亿。21 年公司实现净利率10.5%，同比提升2.5pct；扣非归母净利率7.32%，同比提升0.7pct，盈利能力稳步提升。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓。

    核心假设风险：疫情反复，中高端竞争加剧。