事件：公司披露2021 年年报。2021 年实现营业收入301.67 亿元，同比+8.67%；归母净利润31.55 亿元，同比+43.34%；扣非归母净利22.07 亿元，同比+21.54%。

    21Q4 实现营业收入33.95 亿元，同比+1.73%；归母净利润-4.55 亿元（去年同期-7.77 亿元）；扣非归母净利-10.09 亿元（去年同期-8.62 亿元）。经营活动现金净额为60.4 亿元，同增22.0%，拟每股派息1.10 元（含税）。

    主品牌销量创近年新高，吨价表现亮眼。公司全年实销量为793 万千升，同增1.38%，分产品看，青岛主品牌销量为433 万千升，同比+11.62%，其他品牌销量为360 万千升，同比-8.68%；其中青岛啤酒高档以上产品共实现销量52 万千升，同比增长14.2%，公司千升酒营业收入同比增长7.2%，保持了在国内啤酒中高端市场的竞争优势。吨价方面，公司全年吨价同增7.0%至3741.8 元/千升，分区域看，山东/华北/华南/东南地区收入分别同增9.5%/12.1%/3.0%/8.3%，华东地区收入同降0.4%。

    费用率平稳，净利率稳中有进。毛利率方面，公司毛利率同比+1.38pcts 至36.7%，分产品看，青岛品牌毛利率同增0.57pcts 至43.75%，其他品牌毛利率同比+0.43pcts 至22.65%。费用率方面，销售费用率同比-0.71pct 至13.6%，管理费用率同比-0.43pct 至5.6%。公司全年归母净利率同比+2.53pcts 至10.5%，分区域看，山东地区净利润增长41.0%至18.09 亿，东南地区净利润增加0.58 亿元，目前已实现扭亏为盈，华北地区净利润上升3.2%，华南地区净利润下滑7.8%，华东地区净利润下滑0.36 亿。

    高端化稳步推进，疫情过后有望释放业绩弹性。公司坚定不移地推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，顺应国内啤酒市场消费升级趋势，深度挖掘市场多样性的消费需求，丰富公司产品矩阵，持续优化产品结构，加快布局高端和超高端市场。2022 年初公司新研发上市的艺术典藏超高端产品-青岛啤酒“一世传奇”继续引领了国内啤酒产业消费升级的新高度。2022 年3月疫情对公司影响较大，疫情过后将迎来啤酒旺季，公司有望释放业绩弹性。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价100 元。我们预计公司2022-2024年EPS 分别为2.49/2.72/3.14 元，目标价对应2022 年40 倍PE。

    风险提示：疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧等。