事件：公司2021 年实现收入301.67 亿元，同比增长8.67%；实现归母净利润31.55亿元，同比增长43.34%；还原土地征收补偿款+关厂带来的固定资产减值+股权激励费用的影响，2021 年核心归母净利润为30.45 亿元，同比增长27%；实现扣非后归母净利润22.07 亿元，同比增长21.54%。其中2021Q4 实现收入33.95 亿元，同比增长1.73%；实现归母净利润-4.55 亿元，还原土地征收补偿款为-8.91 亿元，2020 年同期为-7.77 亿元；实现扣非后归母净利润-10.09 亿元，2020 年同期为-8.62 亿元。

    产品结构持续提升，Q4 销量短期承压。2021 年公司实现啤酒销量793 万千升，同比增长1.38%；实现啤酒收入296.73 亿元，同比增长8.54%；吨酒收入同比提升7.06%至3743 元/千升。公司吨酒收入保持良性增长，主要受益于产品结构持续提升。2021 年公司主品牌实现销量433 万千升，同比增长11.62%，其中高档以上产品销量52 万千升，同比增长14.2%；其他品牌销量为360 万千升，同比下降8.68%，但其他品牌均价同比提升7.2%，主要受益于崂山提价及低端区域品牌向崂山快速升级。2021Q4 公司实现啤酒销量84.6 万千升，同比下降3.65%，主要系疫情反复对现饮渠道形成冲击，其中主品牌销量为54.5 万千升，同比增长2.48%，结构继续提升推动吨酒收入同比增长5.59%。

    分地区看，山东、华南、华北、东南收入均实现增长，山东、东南净利率提升。

    成本上涨明显，费用率整体控制良好。2021 年公司吨酒成本同比上升4.94%至2368 元/千升，主要系包材尤其是易拉罐、纸箱等价格上涨。综合来看2021 年啤酒业务毛利率同比提升1.28 个pct 至36.73%。2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.71、-0.43、+0.02、+0.89 个pct 至13.58%、5.61%、0.10%、-0.81%,整体控制良好。其中2021Q4 毛销差同比下降9.49 个pct，主要系Q4 成本继续大幅上涨及确认冬奥会广告费用投入。2021Q4 公司管理、研发、财务费用率同比分别-7.10、+0.21、+1.78 个pct 至16.50%、0.51%、-1.45%。2021 年公司继续优化供应链，关闭枣庄2个小厂，合并成1 个大厂以提高效率。

    盈利预测：公司高端化进程加速，叠加成本驱动的提价，2022 年ASP 将保持快速增长。2022 年成本端仍面临上涨压力，公司有望通过均价提升及积极的降本增效进行消化。尽管短期疫情反复影响啤酒销量，但均价提升推动利润释放逻辑不变，持续看好公司高端化。根据公司年报，考虑到2022 年的成本压力，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为332.34、355.64、378.88 亿元，归母净利润分别为35.25、46.48、60.90 亿元（2022-2023 年原预测值为36.56、47.07亿元），EPS 分别为2.58、3.41、4.46 元，对应PE 为30 倍、23 倍、17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动