业绩简评

    公司于3 月28 日发布年报，21 年营收301.67 亿元，同比+8.7%；归母净利31.55 亿元，同比+43.3%；剔除杨家群收储补偿款4.36 亿元，归母净利27.2 亿元，同比+23.6%；扣非归母净利22.07 亿元，同比+21.5%。21Q4营收33.95 亿元，同比+1.7%；扣非归母净利-10.1 亿元，亏损同比扩大。

    经营分析

    业绩符合前期公告，全年结构优化推进。21 年实现销量793 万千升，同比+1.4%（对比19 年下滑1.5%），吨价同比+7.03%。1）分产品看，21 年青岛品牌/其他品牌收入197.96/98.77 亿元，同比+14.9%/-2.1%；销量432.9/360.1 万千升，同比+11.6%/-8.6%，吨价同比+3%/+7%，青岛主品牌占比提升5pct 至54.6%，产品结构升级延续。高档以上产品（按实际利润贡献划分，而非终端零售价）销量52 万千升，同比+14.2%。我们预计，白啤增速50%，崂山或下滑大个位数，纯生双位数增长。2）分区域看，山东/华北/华南/ 华东/东南地区营收197.5/72.8/33.7/27.9/8.9 亿元， 同比+9.6%/+12.1%/+3.0%/-0.4%/+8.3%， 华东、东南亏损收窄。3） 分季度看，21Q4 销量84.8 万千升，同比-3.4%（对比19 年下滑0.8%），吨收入同比+5.3%，青岛/其他品牌同比+2%/-12%，主要系疫情影响需求及高端化，1903 听、白啤听等年底提价，但体量较小，且需时间传导。

    21 年成本阶段性承压，费用投放复苏。21 年扣非净利率同比+0.8pct，其中：1）毛利率同比+1.4pct（吨成本同比+4.9%），主要系大麦、包材成本上升。2）销售费率/管理费率同比+0.7/-0.4pct，系品牌宣传力度加大，管理效率逐步增强。3）公司21 年关厂2 家，固定资产减值损失1.89 亿元，产能利用率为57.6%。将合同履约成本（16.83 亿元）还原至销售费用后，21Q4 毛利率同比+2.6pct（吨成本同比+1.5%），成本压力环比已有改善；销售费率/管理费率同比+12.1/-7.1pct。

    淡季需求受疫情扰动，中长期盈利水平持续增强。渠道反馈，1-2 月量增9%，3 月下滑双位数，Q1 销量或变动不大，ASP 预计增长中大个位数。当前山东疫情控制，建议关注旺季疫情防控进度。大麦锁价预计到上半年，包材影响有待观察，但年初经典大瓶提价，4-5 月纯生有望换代升级，利润弹性释放可期。我们认为，青啤品牌形象良好，赞助冬奥会夯实基础，22 年高端化进度或环比加快。中长期，费效比、经营效率提升，静待红利释放。

    盈利预测

    预计22-24 年营收增速为11%/8%/6%，剔除土地补偿款后归母净利增速为21%/26%/22%，EPS 为2.42/3.05/3.72 元，对应PE 为32/26/21X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。