事项：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营业总收入301.67 亿元，同增8.67%，归母净利润31.55 亿元，同增43.34%，扣非归母净利润为22.07 亿元，同增21.54%。单Q4 实现营业收入33.95 亿元，同增1.73%，归母净利润-4.55亿元，去年同期亏损 7.77 亿元，扣非归母净利润为-10.09 亿元，去年同期亏损8.62 亿元。经营活动现金流量净额为60.43 亿元，同增22.00%，拟每股派息1.10 元（含税）。

    　　全年主品牌销量占比大幅提升，受疫情影响单Q4 小幅下滑。公司全年实现销量793 万千升，同增1.41%，其中主品牌销量为432.9 万千升，同增11.60%，高端产品销量同增14.20%至52 万千升，其他品牌销量同降8.63%至360.1 万千升，主品牌销量占比同比提升4.99pcts 至54.59%，产品结构升级明显。单四季度看，公司实现销量84.8 万千升，同降3.42%，主品牌销量为54.5 万千升，基本持平，主要系疫情反复影响。得益于2021 年提价、结构升级和罐化率提升，公司全年吨价同增7.16%至3804.14 元/千升。分区域看，华北/山东/东南/华南地区收入分别同增 12.1%/9.5%/8.3%/3.0%，华东地区收入同降-0.4%。综上，公司全年实现主营业务收入296.73 亿元，同增8.54%。

    　　提价及结构升级推动盈利提升，还原后净利率同增1.31pcts 至10.5%。毛利率方面，受大宗商品及原材料价格大幅上涨影响，吨成本提升4.87%至2407.46元/千升，但受益于结构升级及提价影响，全年毛利率同增1.4pcts 至36.71%，其中主品牌毛利率同增0.57pct 至43.75%，其他品牌毛利率同增0.43pct 至22.65%。费用率方面，公司加大品牌宣传力度，以及受同期因新冠疫情政府减免社会保险费用影响，销售费用率同增0.71pct 至13.58%，得益于效率提升，管理费用率同降0.43pct 至5.61%。综合来看，公司全年归母净利润31.55 亿元，同增43.34%，剔除土地处置收入影响的4.36 亿元，同时还原股权激励费用、减值及员工安置支出后归母净利润为30.6 亿元，同增26.43%，还原后归母净利率为10.1%，同增1.4pcts。

    　　22 年高端化趋势不改，成本压力通过提价提效传导，盈利提升逻辑有望持续演绎。我们预计1-2 月整体销量增长近双位数水平，高端销量快速增长，开年高端化势头较好，亦展现公司在高端化上决心。3 月以来，山东、陕西、东北及部分沿黄河流域省份疫情反复，预计短期对销量及高端化节奏造成影响，但啤酒消费淡季下疫情对公司影响有限，若旺季到来前疫情逐步恢复，前期损失有望加快补回。展望全年，我们预计今年超高端及高端产品销量有望实现双位数增长，白啤有望快速放量，经典系列有望稳步增长，推动收入高个位数增长。

    　　成本方面，我们预计原料上涨带动公司今年成本上行中高个位数，公司对部分原料提前锁价，采取产品结构升级及提价平滑成本，并通过减员增效等方式降低成本，助力盈利提升逻辑持续演绎。

    　　盈利预测&投资建议：短期疫情不改长期逻辑，当下安全边际突出，维持青啤A+H“强推”评级，目标市值 1500 亿。近期疫情反复、宏观需求和成本压力影响下，短期压力尽显，公司市值回落至1000 亿元出头，对应明年PE 仅24X，处在过去3-5 年估值下限。但我们认为，公司高端化进展良好、中长期逻辑未变，且啤酒对比其他子行业年内传导成本能力更强，盈利置信度也更高。考虑到疫情影响，我们调整 2022-2024 年 EPS 预测至 2.46/3.14/3.98 元（原22/23年预测为2.60/3.35 元），对应 PE 为 32/25/20X。当下正是高端化带动盈利持续提升的阶段，我们建议以中性的盈利预期、在更合理的市场环境和流动性水平下，给予23 年35 倍PE，对应一年目标市值1500 亿元，目标价110 元，重申青啤 A+H“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行等。