事件：公司发布2021 年报。2021 年公司实现营收301.7 亿元，同比+8.7%，实现啤酒销量793 万千升，同比+1.4%，对应吨酒价3804.1 元，同比+7.2%。实现归母净利润31.6 亿元，同比+43.3%，实现扣非归母净利润22.1 亿元，同比+21.5%；2021Q4 单季度公司实现营收34.0 亿元，同比+1.7%，归母净利润为-4.6 亿元（上年同期为-7.8 亿元），实现扣非归母净利润-10.1 亿元（上年同期为-8.6 亿元）。

    产品结构优化与提价并行，表观吨价与毛利率提升明显。2021 年公司吨酒价/吨成本分别同比+7.2%/4.9%，若剔除会计准则变更（运输费从销售费用转入营业成本）影响，还原吨成本同比+3.8%，毛利率/还原毛利率分别同比+1.4/1.9pct 至36.7%/42.3%，我们预计吨价与毛利率大幅上行主要系：1）主品牌放量增长，高端化持续推进。全年青啤主品牌实现销量432.9 万千升，同比+11.6%，增速显著快于其他品牌（同比下滑8.7%），主品牌销量占比同比+5.0pct 至54.6%，同时预计白啤、皮尔森等高端产品表现出色，高档以上产品同比增长14.2%；2）提价与产品条线梳理进一步贡献吨价上行。2021 年公司其他品牌啤酒销售吨价同比+7.2%，增长明显，预计与主动提价与产品梳理有关。2021Q4 单季度公司营收/销量/吨价分别同比+1.7%/-3.4%/+5.3%，预计主要系淡季叠加疫情影响，但主品牌销量依然实现同比2.5%的正增长。分区域来看，山东与华北地区表现亮眼，收入增速分别为9.5%/12.1%。

    现金流亮眼，公允价值变动与土地收储增厚业绩。2021 年公司销售收现/经营净现金流分别为358.6/60.4 亿元，分别同比+11.2%/22.0%。从费用率角度看，公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.7/-0.4/+0.9pct 至13.6%/5.6%/-0.8%，销售费用率上涨主要系1）加码品宣；2）2021 年存在社保减免优惠，全年归母/扣非归母净利率同比+2.5%/0.8%至10.5%/7.3%。2021 年非经常损益共9.5 亿，同比+146%，其中4.8 亿非流动资产处置收益主要为土地收储收益，同时公允价值变动收益约2亿元，主要系公司结构性存款等理财收益，这部分变动使公司财务费用从2021 的-4.7亿降低至-2.4 亿，公司公告披露所投结构性存款均为保本浮动收益型，若加回2 亿公允价值变动，对应当年扣非净利润约24 亿元，同比+32.4%，公司整体经营稳中向好。

    短期疫情扰动，全年量价齐升可期。3 月全国各地疫情反复影响啤酒消费，但考虑到当前仍处淡季，预计对全年影响仍可控。展望2022，从价格角度来看，2021 年成本压力催生行业涨价潮，青啤作为行业龙头有望深度受益，叠加产品高端化持续推进，2022 公司有望延续2021 年吨价高增趋势；从销量来看，2021Q2/Q3 青啤销量同比-7.1%/-8.7%，低基数下旺季动销可期，同时从更长时间维度来看，疫情影响整体呈现边际减弱趋势，看好2022 全年公司发展。

    盈利预测：小幅调整此前盈利预测并引入2021 年，预计2022-24 年归母净利润分别为41.6/44.5/51.5 亿元（原为43.3/44.8 亿元），加回关厂一次性减值与股权激励等费用，并剔除2021/2022 年4.4/7.0 亿元土地征收补偿款影响，调整后归母净利润为37.8/46.7/52.6 亿元，调整后对应PE 为28/23/20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响动销；成本上涨超预期；高端化进程不及预期；行业竞争加剧。