2021 年业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：单4Q21 公司营收/销量/ASP 分别同比1.7/-3.4/5.3%；归母净利润为-4.6 亿（去年同期为-7.8 亿）；扣非归母为-10.1亿（去年同期-8.6 亿元）；归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比9.9/-3.9ppt。因公司此前发布业绩预告，此番业绩符合我们和市场的预期。

    发展趋势

    全年结构升级进度较快，青岛主品牌带动销量增长。根据公告，2021 年主品牌/崂山(中低端)销量同比+11.6/-8.6%，其中主品牌中高端及以上销量同增14.2%，带动整体ASP 同增7.2%，毛利率提升1.4ppt，ASP 和毛利率提升幅度均超过主要竞对。其中4Q 因疫情散点复发，导致销量有所下滑。

    成本压力在4Q21 开始逐步体现，我们预计2022 年整体成本依然有持续上涨压力，后续提价可能继续落地。根据海关总署及万得数据，二月大麦/铝锭价格同增21.8%/40.3%，且有持续上涨趋势，我们预计今年整体成本在去年高基数基础上依然同增较高单位数。为对冲成本上涨，我们认为公司可能继续提价以转嫁成本。但疫情对于现饮渠道的打击略超我们此前预期，需求端的恢复仍有待观察，去年底开始的提价红利落地或有延迟体现的可能。

    公司费用管控能力在增强，整体效率有所提升。公司管理费用率开始呈现趋势性下降，2021 年同降0.4ppt，主要来自职工薪酬项目的下降，其中4Q21 管理费用率同降7.1ppt。剔除物流费用口径变化后，2021 年销售费用率同比上涨0.7ppt，在当前高端竞争压力依然较大的情况下，我们认为未来几年公司销售费用率基本维持不变或微增。

    盈利预测与估值

    由于今年大麦等成本上涨略超预期，以及疫情对于现饮渠道的负面影响略超预期，我们下调2022/23 年盈利预测4/3.4%到31.4/38.0 亿。同时由于近期外资流出较多使得啤酒板块估值中枢下移，因此我们下调A 股目标价11.5%到97.3 元，对应2022/23 年42.3/35.0xPE，较当前股价有24.7%上行空间，下调港股目标价6.3%到75 港币，对应22/23 年27/22xPE，较当前股价有26.7%上行空间，当前A 股股价对应22/23 年34/28xPE，当前H股股价对应22/23 年22/18xPE，维持A+H 股跑赢行业评级。

    风险

    疫情影响超预期导致整体销量不及预期，高端竞争加剧，成本涨幅超预期，股权激励解禁导致股价波动，大股东减持，食品安全等。