过去五年，在消费升级的大趋势下，中国啤酒行业已经从销量增长转为价格驱动。我们认为中国啤酒行业是中国消费领域中消费升级空间最大、高端化趋势最明显的消费板块之一。然而，相比过去整体行业都受惠于行业高端化的趋势，我们认为未来五年，行业将出现分化，而只有产品力高、渠道力优、资本运作能力强以及产能优化进程快的中国啤酒玩家才能持续地享受中国消费者消费升级的红利，并最终成为高端啤酒市场的王者。首次覆盖青岛啤酒（168.HK/600600.CH）并给予持有评级

    高端化空间恐小于主要竞争对手：我们认可青啤在中国高端啤酒市场强大的品牌力与广泛的受众群体。其悠久的品牌历史使其在国产啤酒玩家中具有较强的国潮底蕴。然而，我们也必须清醒的认识到青啤具有（1）高端产品本身占比较高、（2）高端产品组合较弱，缺乏国际品牌、（3）单一品牌覆盖多价格带等问题，而这些问题将很可能对青啤未来继续高端化的进程带来一定的局限性。这也解释了为何青啤过去几年高端产品的增速要慢于华润与重啤。

    基地市场面临激烈竞争：青啤虽然覆盖全国市场，但山东地区依然贡献了公司56%左右的收入以及60%的净利润。然而，华润近期携着它旗下的高端啤酒品牌强势进军山东市场，并于今年7 月在济南章丘开设新厂（70 万千升产能），充分显示了华润对山东市场的野心。我们不排除华润有能力挤占青啤在山东高端啤酒市场的份额。

    引入战略投资者效果欠佳：青啤历史上多次引入战略投资者（包括百威英博、朝日及复星集团），但每次都效果欠佳，无法产生有效的协同效应。这也显示了青啤在资本运作上与华润的差距。复星2017 年底成为青啤的股东后先后多次减持。这也为青啤的股价带来负面的影响。

    估值：我们用16x EV/EBITDA（相对国际品牌平均估值30%的溢价水平）对青啤H 股进行估值并得到目标价86 港币（相比当前股价16.5%上升空间）；我们用23x 2022E EV/EBITDA（相对H 股45%的溢价）对青啤A股进行估值，得到目标价人民币95 元，基本与当前股价持平。

    投资风险：下行风险包括：（1）整体行业需求放缓；（2）山东市场份额被侵占；（3）疫情反复持续影响餐饮行业；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）复星再次大规模减持。上行风险包括：（1）行业竞争缓和；（2）疫情影响减弱；（3）高端产品销售好于预期。