投资要点

    2021Q4淡季波动整体可控，2021全年业绩基本符合预期。公司发布业绩预增公告，其中2021 年对杨家群地块土地收储，土地征收补偿款确认收入后预计将增加归母净利润约4.36 亿元，预计将计入营业外收入科目。

    对比不同口径数据来看，剔除土地征收补偿款后归母净利润最具可比意义。四季度为传统销售淡季，预计剔除土地款后2021Q4 亏损8.97 亿元（2020Q4 亏损7.77 亿元），亏损加大预计主要系纯生等高端品类受限疫情点状散发、原材料成本压力在四季度凸显、关厂亦确认部分费用。预计2021 全年剔除土地征收款后归母净利润27.14 亿元，同增约23%，基本符合我们前次模型测算，销量增长来看，核心基地市场如山东、陕西、河北相对稳健，东北市场表现亮眼，整体销量同增约2%；品类增速来看，持续推进实施高质量发展战略，青啤品牌和品质优势凸显，主品牌结构升级加快推进。

    2022 年布局成本拐点下的高弹性，中长期聚力高端化蜕变。短期来看，以青啤2020 年成本结构为例，包材（玻瓶、铝罐等）、原材料（麦芽、大米等）占成本比重分别为48.6%、24.5%，合计高达73.1%。采购节奏来看，2021 年初公司基本锁定大麦价格，同时2021H1 亦锁定较低成本包材价格，但2021H2 以来，尤其以铝罐为代表的包材价格持续上涨，青啤成本压力逐步显现，反映到报表来看2021Q1、2021Q2、2021Q3 青啤吨成本分别同比-3.3%、+5.9%、+6.9%，预计2021 全年成本压力边际环比加大；对于2022 年成本节奏，考虑原材料价格上涨传导周期大致在3-6 个月，从当前跟踪的玻璃价格指数、铝锭市场价、进口大麦均价等数据来看，当前仍处于相对高位但拐点向下，预计2022 全年成本压力边际环比减小，成本拐点下，提价、升级将带来高弹性。中长期来看，青啤在高端市场具备先发优势，新特、纯生等品类增长势头强劲，盈利能力有望不断增强，预计2025 年EBITDA 率有望提升至20%+。

    盈利预测与投资建议：自2018 年新任管理层上台后，启动关厂、推进股权激励改革，从自身纵向管理机制变革来看青啤已处于历史最好阶段。复盘2021年，受点状疫情、极端天气、成本加重等不利影响下，业绩仍实现稳健高增实属不易。展望2022 年，预计成本压力将边际环比减小，成本拐点下，如提价传导顺畅、叠加结构升级稳步推进，将兑现业绩高弹性。考虑到土地征收补偿款等非经常性损益的增加，我们调整公司业绩预测，预计2021-2023 年营收分别为302.12/329.72/350.16 亿元，归母净利润分别为31.50/36.82/44.88 亿元。以2022 年1 月13 日收盘价计算，对应PE 分别为38.7/33.1/27.1 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济压力超预期导致消费表现不及预期、疫情反复持续影响消费场景正常化、高端啤酒市场竞争加剧。