本报告导读：

    公司21Q4扣非净利略低于预期，销量受部分区域疫情扰动，但结构升级趋势依旧明显，随着逐步提价缓解成本压力，盈利能力将持续提升。

    投资要点：

    维持“增持 ”评级。考虑土地收储补偿金增厚利润，上调公司2021年EPS 预测至2.31（+0.30）元，维持2022-23 年EPS 预测为2.42/2.85元，维持目标价113.7 元。

    扣非净利略低于预期。公司业绩预告21 年归母净利31.50 亿元，同比增长约 43%；全年确认非经常性损益约9.6 亿元，其中公司杨家群地块土地收储确认补偿款4.36 亿元；扣非净利21.94 亿元，同比增长约 21%。对应21Q4 单季扣非净利亏损10.2 亿元，同比增亏1.6 亿元（20Q4 亏损8.6 亿元），略低于市场预期。我们预计成本压力或通过结构升级及提价逐步消化。

    21 年销量预计小幅正增，结构升级趋势明显。根据渠道调研，结合历史经验和疫情扰动情况，我们预计21 全年销量同比或实现个位数正增长、21Q4 销量或微负增长，预计21 年低端产品（崂山系类）销量低双位数下滑，次高以上销量双位数增长，结构升级趋势明显且有望持续。陕西等重点区域市场突发疫情预计对该地区动销有所影响。

    提价逐步缓解成本压力，盈利提升将持续。根据渠道调研，我们预计公司或继续“提价常态化”及“提价方式散、零、快”的策略，预计2022-23 年大单品经典、1903 将分区域分SKU 逐步提价，此外，预计间接提价形式或将包括包装升级、小瓶装替代、罐装化率提升。随着提价逐步落地及产品结构持续升级，公司盈利能力有望持续提升。

    风险提示：疫情反复影响消费需求、行业竞争加剧等。