啤酒吨价稳步上行，产品结构持续升级。21Q3 啤酒销量231.3 万吨(yoy-8.8%)，吨价同比+6.4%，稳步上行；21 年前三季度啤酒销量708 万吨（yoy+2.0%），较19 年同期小幅下滑1.6%，吨价同比20 年提升7.5%。结构方面，前三季度青岛主品牌销量378.4 万吨(yoy+13.1%)，占比提升5.2pct至53.4%，结构升级明显，预计超高端、纯生、1903、白啤等增速较快。分地区，预计东北销量实现较高增长，山东销量增速承压，河北、陕西等市场稳中有升。

    　　成本提升压制毛利率，费率下降推升盈利。21Q3 毛利率42.06%(yoy-0.31pct)，预计主要因为玻璃、易拉罐、大麦价格上行所致；前三季度毛利率43.66%(yoy+1.68pct)，仍受益于提价及结构升级带来的改善。21Q3 销售费用率13.70% (yoy-0.83pct)，竞争趋缓背景下，控费趋势延续；管理费用率4.96%(yoy+0.53pct)，小幅提升；税金及附加占营收比重7.75%(yoy-0.30pct)。综合，21Q3 销售净利率达14.51%(yoy+1.11pct)，保持改善趋势。

    　　短期关注提价进展，长期看好结构改善。在疫情、洪水、成本上涨等多充压力下，公司三季度净利润仍实现正增长，产品结构升级的贡献较大。短期看，四季度进入啤酒消费淡季和提价的窗口期，在原材料价格上行的推动下，啤酒行业涨价预期较强，若核心产品提价落地将有利于盈利改善。中长期，公司核心逻辑仍在于高端化和产品升级，推动吨价稳步上行；区域方面，继续强化沿黄流域优势，并在东北市场进一步突围；叠加费用管控强化、关厂增效，看好未来盈利改善空间。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测21-23 年每股收益分别为2.07、2.58、3.10 元（原21-23 年预测为1.99、2.49、3.03 元），结合可比公司，给予22 年41 倍PE，目标价105.78 元，维持增持评级。

    　　风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。