21Q3 量减价增，结构优化持续推进

    21Q1-3 公司营收/归母净利267.7/36.1 亿，同比+9.62%/+21.25%；其中21Q3 营收/归母净利84.8/12.0 亿，同比-3.01%/+6.43%，21Q3 公司啤酒销量231.3 万吨，同比-8.8%，销售相对疲软系去年同期高基数、天气及疫情零星反复所致，Q3 吨价3666 元，同比+6.3%，21H1 部分区域部分产品提价成果显现及结构升级带动吨价提升，并有效对冲成本压力，21Q3 毛利率/归母净利率同比-0.3/+1.3pct 至42.1%/14.1%。我们期待疫情有效防控的基础上终端动销持续恢复，看好其高端化与瓶转听持续推进，带动盈利加速释放。预计21-23 年EPS 2.04/2.49/2.88 元，参考可比22 年平均PE 46x（Wind 一致预期），给予22 年46x PE，目标价114.54 元，维持“买入”。

    产品结构优化，提价成果显现

    21Q3 公司啤酒销量231.3 万吨，吨价约3666 元，同比分别-8.8%、+6.3%，量跌价增，主要系天气及疫情影响下，整体销量有所下滑，吨价提升主要得益于：1）公司持续推进产品结构升级，21Q3公司中高端的主品牌产品销量125.6万吨，同比基本持平，主要受消费环境影响，表现仍优于整体，公司费用投放则聚焦1903 及以上产品，Q3 经典、1903、白啤等中高端单品有序放量，带动产品结构持续优化；2）21H1 公司对部分地区的部分产品进行常态化/碎片化/灵活化提价，Q3 提价效应显现助推吨价上行。

    结构升级对冲原材料上涨压力，21Q3 归母净利率同比+1.3pct21Q3 公司整体毛利率42.1%，同比-0.3pct，其中啤酒吨价/吨成本同比+6.3%/+6.9%，公司产品结构升级、提价成果显现一定程度上对冲了原料成本价格上行影响；费用端，21Q3 销售费用率13.7%，同比-0.8pct，费用投放受疫情及天气影响有所减少；21Q3 管理费率同比+0.5pct 至5.0%。21Q3公司最终录得归母净利率14.1%，同比+1.3pct。展望未来，我们认为产品结构升级仍是公司发展主线，纯生、1903、白啤等大单品持续放量，瓶转听工作有序推进，吨价、产效及费效比持续提升带动盈利加速释放。

    充分享受高端化红利，维持“买入”评级

    公司作为啤酒高端化龙头之一，充分享受啤酒高端化红利，中长期来看，公司在品牌/产品/渠道上仍有优势，高端化和瓶转听持续推进带动盈利释放。考虑公司短期受制于疫情、天气等不可抗力销量有所下滑，我们下调盈利预测，预计21-23 年归母净利27.9/34.0/39.3 亿元，对应EPS 2.04/2.49/2.88 元（前次2.09/2.54/2.93 元），参考可比22 年平均PE 46x（Wind 一致预期），给予22 年46x PE，目标价114.54 元（前次108.68 元），维持“买入”。

    风险提示：新品推广效果不及预期；竞争加剧；食品安全问题。