核心观点：

    　　成本上涨业绩短期承压，产品高端化逻辑清晰。据公司三季报披露，前三季度公司收入267.71 亿元，同比增长9.62%；单三季度收入84.80亿元，同比下降3.01%。公司前三季度啤酒销量708.2 万吨，同比增长2.02%，均价3780 元/吨，同比提升7.45%，主要受益于产品结构升级加速，推动均价提升。前三季度归母净利润36.11 亿元，同比增长21.25%；单三季度归母净利润11.95 亿元，同比增长6.43%，业绩略低于预期，我们认为主要是因为成本上涨，导致业绩短期承压。单三季度公司毛利率42.06%，同比减少0.31pcts，主要因为吨酒成本同比提升6.92%。21Q3 公司销售费用率13.70%，同比减少0.83pcts。

    　　公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们看好公司经营管理改善，未来3 年盈利能力持续提升。（1）公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）受益消费升级，公司中高端产品占比有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升。（3）随着啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。

    　　盈利预测与投资建议。预计21-23 年公司收入分别为306.82/332.47/353.19 亿元，同比增长10.5%/8.4%/6.2%；归母净利润分别为28.80/34.21/40.03 亿元，同比增长30.9%/18.8%/17.0%，EPS 分别为2.11/2.51/2.93 元/股；对应PE 为45/38/32 倍。参考可比公司估值，给予22 年42 倍PE 估值，对应A 股合理价值105.31 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值73.89 港元/股，维持A/H股“买入”评级。

    　　风险提示。产品结构升级低于预期；原材料成本压力；疫情反复。

    　　注：本文除特别说明外，均使用人民币为货币币种。