事件：公司发布2021 年三季报。2021 前三季度公司实现营业收入267.7亿元，同比+9.6%，其中销量708.2 万千升，同比+2.02%，实现归母净利润36.1 亿元，同比+21.3%。2021Q3 单季度公司实现营业收入84.8 亿元，同比-3.0%，其中销量231.3 万千升，同比-8.7%，实现归母净利润12.0 亿元，同比+6.4%。

    　　多因素冲击Q3 销量，主品牌占比提高推动吨价上行。受疫情局部反复与极端天气影响，公司Q3 销量承压，同比-8.7%。分品牌来看，销量下滑主要来自于其他品牌，Q3 单季度青岛啤酒主品牌/其他品牌分别实现销量125.6/105.7 万千升，分别同比持平/-17.3%，青岛啤酒主品牌销量占比同比+4.7pct 至54.3%，产品结构优化推动吨酒价同比+6.3%至3666 元/千升，产品结构持续升级。

    　　结构升级冲抵成本压力，政府补助增厚业绩。原材料成本上行带来成本压力，公司Q3 单季度吨成本同比+6.8%，略快与吨酒价增速，带动Q3 销售毛利率同比-0.3pct 至42.1%。费用率方面公司整体表现稳健，Q3 单季度销售费用率同比-0.8pct 至13.7%，管理费用率同比+0.5pct 至5.0%，财务费用率同比+0.8pct 至-0.7%，主要系公司结构存款等收益计入其他项目所致，非经常损益方面，Q3 公司子公司收到政府补助2.2 亿元（占当季营收的2.6%）增厚业绩，但子公司处置固定资产带来1.2 亿非流动性资产处置损失，综合来看Q3 单季度归母净利率同比+1.3pct 至14.1%，归母净利润/扣非归母净利润分别同比+6.4%/0.3%。

    　　高端化趋势延续，公司有望提价应对成本上涨压力。尽管面临短期动销压力，但公司主品牌销量占比提高、高端化趋势不变，年内公司纯生和白啤增长势头良好，崂山品牌亦换包升级，面对原材料价格上涨带来的成长压力，公司有望通过提价覆盖成本上涨压力，考虑到当前行业竞争态势趋缓、高端化步伐一致，预计价格传导效果将好于过往，冲抵未来成本上涨压力。

    　　盈利预测：考虑到公司土地征收补偿增厚业绩预计将在明年体现，调整此前盈利预测，预计2021/22/23 年归母净利润分别为29.1/43.1/45.0 亿元（原为37.0/37.6/46.4 亿元）；加回关厂一次性减值与股权激励等费用后，调整后归母净利润分别为33.3/39.9/47.8 亿元，调整后对应PE 为39/32/27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销；高端产品增速不及预期；行业竞争加剧。