事项：公司发布2021 年三季报，2021 年Q1-Q3 实现营业收入267.71 亿元，同增9.6%，归母净利润36.11 亿元，同增21.3%，扣非后归母净利润32.15 亿元，同增20.1%。单Q3 实现营业收入84.8 亿元，同降3.0%，归母净利润11.95亿元，同增6.4%，扣非后归母净利润10.57 亿元，同增0.25%。

    疫情雨水影响Q3 销量，但高端化升级趋势不改。公司前三季度实现啤酒销量708.2 万千升，同增2.02%，单Q3 实现销量231.3 万千升，同降8.79%，主要受局部地区雨水、洪水、疫情反复及竞争加剧因素影响导致。分档次看，青岛主品牌实现销量125.6 万千升，同比基本持平，而崂山、山水等品牌销量同降17.41%，主品牌占比提升4.8pcts 至54.3%，高端化进展良好推动吨价同比提升6.3%至3666 元/千升。分区域看，三季度基地市场山东、陕西同比皆有所下滑，河南、江浙销量下滑较多，东北三省及内蒙增长较好。综上，公司21Q3实现营收84.8 亿元，同比微降3%。

    成本上行致毛利率短期承压，盈利能力小幅提升。公司前三季度毛利率同增1.68pcts 至43.66%，单Q3 毛利率同降0.31pct 至42.06%，主要系包材价格持续上涨导致成本上行，单Q3 公司吨成本同增6.92%至2124.44 元/千升（Q2吨成本为2044.09 元/千升）。费用方面，公司单Q3 销售费用率同降0.83pct至13.70%，管理费用率同增0.53pct 至4.96%，主要系支付股权激励费用所致。

    综上，公司单Q3 归母净利润同增6.43%至11.95 亿元，归母净利率同增1.25pcts至14.09%；扣非后归母净利润同增0.25%至10.57 亿元，扣非后归母净利率同增0.41pct 至12.47%。

    积极提价传导成本压力，成本回落后业绩弹性可期。今年以来原材料及包材成本大幅上行，公司在大麦上提前锁价，故整体原材料成本可控，但玻瓶、铝罐、纸箱等包材持续上行，对Q2 及Q3 毛利率造成短期影响。公司今年以来已对不同地区多款产品小幅快跑提价应对成本上行，Q3 亦对山东地区纯生提终端进货价，后续不排除在省内外提纯生出厂价的可能；此外，去年公司对山东地区经典系列、崂山系列产品皆有提价，而后省外跟进提价节奏受到了疫情、雨水等因素扰乱推迟，未来亦不排除省外对崂山、经典系列提价的可能。公司在连续两个季度成本压力持续向上的情况下，仍然可通过结构升级及提价保障盈利稳增，未来成本回落后更有望贡献较大业绩弹性。

    投资建议：全年业绩具备支撑，维持1500 亿目标市值，维持“强推”评级。

    我们认为，Q3 短期成本、疫情、雨水等负面因素集中影响导致公司业绩短期波动，但公司高端化主线逻辑清晰，结构升级势头不减，三季度主品牌占比大幅提升亦可印证，后续淡季提价落地有望带来进一步催化。前三季度公司利润达36 亿，全年业绩具备较好支撑，即便Q4 维持去年同期的-7.8 亿水平，全年业绩亦有28 亿。因此，我们维持2021-2023 年EPS 预测2.05/2.52/3.02 元，对应PE 为46/38/31X，考虑未来三年预计为产业逻辑中业绩释放最快阶段，我们给予22 年目标PE 为45X，维持目标市值1500 亿元，对应目标价109 元，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行等。