事件：公司披露2021 年三季报。1-9 月实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润267.71/36.11/32.16 亿元，分别同比+9.62%/+21.25%/+20.09%；21Q3 实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润84.80/11.95/10.57 亿元， 分别同比-3.01%/+6.43%/+0.25%。收入基本符合预期，利润略超预期。

    　　销量行业普遍承压，吨价表现亮眼。2021 年1-9 月公司啤酒销量同比增2.02%至708.2 万千升，Q3 单季度销量同比降8.79%至231.3 万千升，主要由于三季度受天气、疫情反复影响，行业销量普遍承压（同期行业产量分别同比2020/2019年下滑6.50%/9.56%），另外公司战略性主动收缩低端产品+山东基地市场低端产品面临竞争增强。前三季度主品牌销量同比增13.05%至378.4 万千升（单三季度持平），增速高于整体，驱动吨价同比增长约7.45%至3780 元（单三季度提升6.34%），产品结构升级提振效果显著。根据渠道跟踪，1-9 月份公司中档产品双位数增长，低档产品中高单位数下滑，反映出行业主逻辑未变，即利润导向为主，聚焦高端化和产品结构优化。

    　　成本上涨侵蚀产品结构升级，费用率平稳，净利率稳中有进。今年以来行业整体原材料及包材成本呈持续上升趋势，1-9 月公司吨成本同比增长约4.34%，单三季度公司吨成本同比增长约6.92%， Q1 至Q3 成本压力逐季显现（Q1、Q2 吨成本分别-3.3%、+4.1%），得益于产品结构升级，公司综合毛利率达到43.7%，同比增1.7pct。但Q3 吨成本上升较快仍使得单季度综合毛利率同比微降0.31pct达到42.06%。费用端，Q3 销售费用率同比降0.8pct，管理费用率同比增0.5 pct，受益于其他收益贡献，净利润率14.51%同比提升1.1 个百分点。

    　　股权激励效果显著，关注后续酒企提价落地。股权激励后公司经营提效，利润率改善态势良好。Q3 啤酒行业销量承压，有天气和疫情因素，但行业竞争态势仍属较好阶段，主要企业继续目标高端化，且下游餐饮高端化趋势明显，带动啤酒高端化消费。在行业成本压力上行背景下，提价预期渐强，建议关注后续酒企提价落地情况。公司品牌基础扎实，具备高端基因，腰部大单品、白啤等重点单品表现亮眼，未来将继续聚焦高端化战略，通过提价、产品结构升级以及组织管理的持续优化来平滑成本压力，提升盈利能力。

    　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价112 元。我们预计公司2021-2023年EPS 分别为2.05/2.44/2.92 元，目标价对应2022 年46 倍PE。

    　　风险提示：疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧等。