事件：公司21H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润182.91 /24.16/21.58亿元，分别同比+16.66%/30.22%/32.99%；21Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润93.63/13.94/12.48 亿元，分别同比-0.24%/+5.74%/+7.42%。收入基本符合预期，利润超预期。

    高档产品增速亮眼，吨价实现中高个位数增长。21H1 公司啤酒销量同比+8.24%至476.9 万千升，千升酒营收同比+7.80%。其中，主品牌销量同比+20.9%至252.8 万千升，高档以上产品销量同比+41.4%，增速远高于整体，驱动吨价达到3781 元，同比+6.99%。由于公司于去年提前锁定部分原材料价格，21H1成本端压力较小，吨成本同比+1.95%，综合导致综合毛利率同比+2.64pct 至44.40%。公司销售/管理费用率分别同比+0.01/+0.68pct（管理费用率上升主要系持续确认股份支付费用），综合导致公司净利率同比+1.93pct 至13.60%。分地区，山东/ 华南/ 华北/ 华东/ 东南/ 海外对外交易收入分别同比+15.68%/+18.39%/+21.54%/+7.30%/+30.50%/+27.08%（海外销量增21.3%），净利润分别同比+46.96%/-2.10%/+14.83%/+35.30%/2424.15%/-29.70%。

    宏观和高基数影响下Q2 销量存压，吨价提升显著。21Q2 受去年同期高基数及今年天气、疫情等影响，公司啤酒销量同比-7.10%至257.9 万千升（同比19年+0.59%），但产品结构升级顺畅，吨价同比+5.85%至3558 元（同比19 年+7.22%）。今年以来，行业整体原材料及包材压力较大，Q2 公司吨成本同比+4.13%，综合毛利率达到43.70%，同比+0.80pct。费用端，受疫情反复影响公司销售率同比-1.73pct，管理费用率同比+1.17 pct，主要由于去年同期社保减免导致员工薪酬基数较低，综合导致公司净利率达到15.29%，同比+1.71pct。

    高端化步伐持续迈进，盈利持续向上可期：公司凭借“双品牌”战略积极推进高品质、差异化的产品组合，同时推出“四位一体”的营销方式提升消费者沉浸式体验，目前已在全国布局200 多家“1903 青岛啤酒吧”。此外，公司持续通过数字化手段优化供应链和管理效率，荣膺全球首家啤酒饮料行业工业互联网“灯塔工厂”。展望全年，行业销量增速一定程度受疫情反复影响，但我们强调高端化才是当前行业竞争主线。上半年，公司纯生、1903、白啤等重点单品增速亮眼，未来公司将继续聚焦结构升级，并有望通过提价、降本增效共同对成本端压力实现消化。公司历史悠久、具备高端基因，品牌价值位列行业第一，在股权激励效果下，盈利持续向上可期。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价112 元。我们预计公司2021-2023年EPS 分别为2.05/2.44/2.92 元，目标价对应2022 年46 倍PE。

    风险提示：疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧等。