业绩简评

    公司于8 月25 日发布中报，21H1 实现营业收入182.91 亿元，同比+16.66%，归母净利24.16 亿元，同比+30.22%；21Q2 实现营业收入93.63亿元，同比-0.24%，归母净利13.94 亿元，同比+5.74%。

    经营分析

    收入符合预期，高档以上销量高增。1）量：21H1 销量476.9 万千升，同比+8.2%，对比19H1 增长0.8%。21Q2 销量257.9 万千升，同比-7.1%，对比19H1 增长0.6%，剔除基数影响后呈现弱复苏态势。2）价：21H1 吨收入同比+7.8%，Q2 吨收入同比+7.7%，预计系产品结构升级加速所致，叠加局部区域、部分sku 存在小幅提价。3）产品结构：21H1 青岛主品牌同比+20.9%（对比19 年增长7%），主品牌占比提升5.6pct。H1 高档以上销量同比+41.4%，高端化速度好于预期。结合渠道反馈，预计H1 超高端增速45-60%（白啤翻倍），纯生、1903 均有亮眼表现。4）区域：21H1 山东/华南/华北/华东地区营收同比+15.68%/+18.39%/+21.54%/+7.30%，省外市场逐步恢复，山东、华东净利润增速领先。

    Q2 成本端承压，结构优化+费率改善增强盈利能力。Q2 净利率同比+0.54pct 至15.29%，1）Q2 毛利率同比+0.8pct，预计受益于结构升级+局部提价，吨成本同比+6%，主要系玻瓶、纸箱等包材上涨的压力开始在成本端显现。2）Q2 销售费率同比-1.73pct；H1 销售费率持平，但广告及业务推广费率仍同比+0.87pct，预计系疫情后高端化的品牌宣传力度加大。3）Q2管理费率同比+1.17pct，主要系股权激励费用确认所致，叠加去年同期政府减免社保费用。

    建议降低短期销量预期，静待Q3 提价落地。1）量：受疫情反复+暴雨天气的影响，需求短期表现疲软。全国7 月啤酒产量同比-7%，我们预计，7 月青啤销量同比-9%（对比19 年下滑约8%），Q3 销量或同比下行。2）价：

    H2 及22 年原材料成本压力加重，行业有望通过集体提价转嫁。渠道反馈，1-7 月预计有200 多个sku 完成局部区域的小幅提价；8 月16 日起，山东的青啤纯生终端供货价上调约5%，预计将逐步传导至厂价，后续其他区域、品种也存在提价的可能。3）利：利润仍是行业集体诉求，大范围费用战的概率较低。中长期看，股权激励+人员、产能优化有望助推经营效率向好。

    盈利预测

    预计21-23 年收入增速9%/7%/6%，利润增速27%/23%/20%（不考虑政府收储带来的补偿收益） ，对应EPS 为2.05/2.52/3.02 元，对应PE 为43/35/29X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险、区域竞争加剧、食品安全问题、原材料成本上行超预期。