事件：青岛啤酒发布了2021 半年度报告，2021H1 公司实现产品销量476.9万千升，同增8.2%；实现收入182.9 亿元，同增16.66%；实现归母净利润24.16 亿元，同增30.22%。单Q2 实现产品销量257.9 万千升，同减7.06%；实现收入93.6 亿元，同减2.45%；实现归母净利润13.94 亿元，同增5.77%。

    　　投资要点

    　　产品结构升级提速，拉动业绩持续增长。2021H1 公司销量实现高增长，其中主品牌实现产品销量252.8 万千升，同增20.9%，快于整体销量增长，占总销量53%。高档以上产品销量实现同增41.4%。中高端的快速增长，主要系上半年公司在持续巩固传统核心基地市场的同时，加速中低端产品向中高端转化。吨酒价方面，上半年吨酒价同比提升7.8%至3835.2 元/千升，单Q2 吨酒价同比提升7.4%至3630.6 元/千升。

    　　高端化红利持续兑现，对冲原材料成本上涨。公司H1/Q2 毛利率分别为44.40%/43.70%，同比+2.64pct/+0.80pct。包材，大麦成本上半年上涨，而毛利率仍有显著提升，主因产品销量增加和高端化加速带来的结构优化所致。费用率方面，H1/Q2 销售费用率分别为18.29%/14.51%，同比+0.01pct/-1.73pct；管理费用率为3.89%/3.98%，同比+0.68pct/+1.17pct。

    　　上半年管理费用增加主要系公司实现限制性股票激励计划确认股份支付费用，以及同期因新冠疫情影响政府减免社会保险费用所致。

    　　H2 主次品牌同步推进，费用释放推动盈利上行。公司继续推进“双品牌”战略。通过沉浸式品牌推广模式构建消费场景多元化，打造终端生态圈，截至报告期，在全国已布局200 多家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”。H2 公司有望通过释放费用，保障优势市场中低端产品渗透率，通过结构升级转化，继续加速高端化进程，实现盈利水平将持续上行。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司在产品结构升级驱动下，盈利能力平稳提升。我们将2021-2023 年公司营业收入从308/339/367 亿元调整为303/319/335 亿元，实现归母净利润从27.8/34.0/40.1 亿元调整为24.8/29.2/32.8 亿元；当前股价对应PE 为48/41/37 倍,维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端化进程不如预期，原材料成本上涨，中低端市场掌控力减弱。