事件：公司发布2021 年中报。2021 上半年公司营收182.91 亿元，同比+16.66%；实现销量476.9 万吨，同比+8.2%；归母净利润为24.16 亿元，同增30.22%。单Q2 收入93.63 亿元，同比-0.24%；归母净利润13.94 亿元，同比+5.74%。业绩符合预期。

    　　结构升级明显，吨酒价加速提升。公司单Q2 实现收入93.6 亿元，同比-0.24%；其中销量257.9 万吨，同比-7.1%，推测高基数背景下，叠加疫情、天气影响因素影响；单Q2 吨酒价同比+8.0%，主要源于产品结构改善。公司上半年主品牌青岛实现产品销量252.8 万吨，同比+20.9%；其中高档及以上产品销量同比+41.4%。主品牌、高档及以上销量占比分别达到53%、28.8%，较20H1 分别提升5.6pct、6.8pct，达到历史较高水平。从区域看，公司山东、华南、华北、华东、东南、港澳及海外收入增速分别为15.7%/18.4%/21.5%/7.3%/30.5%/27.1%，华北、东南增长表现亮眼。

    　　毛利率改善，费效比提升，盈利能力改善。公司单Q2 吨成本同比+5.9%，原材料上涨压力凸显，但结构改善吨价增长覆盖吨成本上行，毛利率同比提升0.8pct 至43.7%。单Q2 公司销售费用率同比下滑1.7pct，源于公司在非基地市场聚焦听装小瓶、减少渠道费用，提升费效比成效显著。单Q2 公司管理费用率同比提升1.2pct，主要源于增加约6 千万股权激励费用，以及去年疫情期间政府减免社保费用基数较低。综上公司Q2 归母净利润13.9 亿元，同比+5.7%，盈利能力改善。分地区看，上半年山东、华东、东南地区净利润增速分别为47.0%、35.3%、2424%，高于整体增速。其中东南地区上半年实现盈利6712 万元，去年同期仅为266 万元，主要源于高档酒销量增长快推动毛利率改善明显。

    　　展望下半年高端化趋势持续，覆盖原材料上涨压力。公司持续巩固提升传统核心基地市场，聚焦听装小瓶高端突破战略带新兴市场。产品结构上，持续推动崂山换包升级，重点推动纯生、白啤等高端产品增长，预计全年高端产品占比持续提升。考虑包材、麦芽等原材料价格上行，我们预计下半年有望通过提价、结构改善覆盖成本上涨压力。

    　　盈利预测：我们预计2021/22/23 年收入分别为302.3/321.8/339.9 亿元，同比+8.9%/6.4%/5.6%；由于7 月土地征收补偿确认收入预计增加7 个亿归母净利润，预计2021/22/23 年归母净利润37.0/37.6/46.4 亿元；加回关厂一次性减值调整后归母净利润34.2/41.4/49.2 亿元， 调整后对应PE35.5/29.3/24.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销；高端产品增速不及预期；行业竞争加剧。